深耕主业盈利提升，多元发展协同可期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕主业盈利提升，多元发展协同可期 [Table_StockNameRptType] 杭州解百（600814） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-03-25 [Table_BaseData] 收盘价（元） 7.95 近12个月最高/最低（元） 8.39/5.37 总股本（百万股） 736 流通股本（百万股） 715 流通股比例（%） 97.09 总市值（亿元） 59 流通市值（亿元） 57 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件 公司发布2021年报，实现营收21.29亿元，同比增长18.98%；实现归母净利润3.51亿元，同比增长31.36%，基本每股收益为0.49元/股。 ⚫ 调改提升坪效，零售主业稳步增长 2021年公司零售业务实现营收17.73亿元，同比增长18.36%，占主营业务比重为83.27%（-0.44pct），其中联营业务占比 61.48%（+1.88pct），自营业务占比21.79%（- 2.32pct）。零售主业营收稳步增长，主要因为疫情催化高端消费回流叠加消费升级背景下，杭州大厦完成三年调改，坪效提升：（1）奢侈品板块完成LV、DIOR、CELINE等54个重点品牌升级改造；（2）引入LANVIN、VALEXTRA、MOYNAT等19个新品牌（14家浙江首店），进一步提高奢侈品牌覆盖率，满足客户新鲜感，提高客户黏性。2021年公司在杭州地区购物中心（含解百）坪效为5193.73万元/平方米（营业面积）/年，同比增加16.72%。 ⚫ 精细化运营叠加深挖会员经济，盈利能力提升 2021年毛利率80.48%，同比增加1.71pct；净利率28.70%，同比增加2.43pct，盈利能力提升。费用率方面，（1）销售费用率下降0.99pct至19.55%，主要原因：①精细化运营：加强品牌互动，在节点进行精准营销，提升营销效率；②深挖会员经济：提升会员消费体验感，增加高净值客户黏性，降低获客成本，提升客单价。2021年公司会员客户82.69万人（+29.75%），全年实现会员销售72.08亿元（+36.85%）。其中V5及以上会员7505人（占比0.91%），贡献销售24.45亿元（占比33.92%）。（2）组织架构优化，成立人力资源中心，推行数字运营，提升管理效能，管理费用率下降4.01pct至18.34%。（3）会计准则调整，摊销未确认融资费用，财务费用率提升4.37pct至1.39%。 ⚫ 新兴板块加快培育，业务有所突破 公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。（1）全程医疗业绩和拓展并进：①业绩：全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，丰富产品矩阵，增加客户黏性，客流量稳步提升，2021年实现营收8979.85万元（+22.74%），净利润 609.86万元，首度实现盈利；②拓展：Medical Mall 一期的两家医疗机构完成拓店，Medical Mall二期招商出租率已经达到100%。（2）悦胜体育打开崭新局面：2021年悦胜体育亏损-373.87万元，尚处于培育期，借“双减”政策东风，与新东方达成战略合作，REASON品牌市场认可度提升，后续发展模式清晰。（3）百秋网络专注奢侈品线上代运营：百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营，与国际时尚品牌建立长期合作关系，业绩持续稳健增长。2021年公司收到百秋网络股利分红450万元，确认公允价值变动 13550万元。 -29%-6%18%41%64%3/216/219/2112/213/22杭州解百沪深300 [Table_CompanyRptType1] 杭州解百（600814） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 ⚫ 投资建议 短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024年EPS分别为 0.62、0.73、0.84 元/股，对应当前股价PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，营收增速不及预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2129 2500 2866 3231 收入同比（%） 19.0% 17.4% 14.6% 12.7% 归属母公司净利润 351 453 535 615 净利润同比（%） 31.4% 29.3% 18.0% 15.0% 毛利率（%） 80.5% 80.8% 80.9% 81.1% ROE（%） 11.2% 12.6% 13.0% 13.0% 每股收益（元） 0.49 0.62 0.73 0.84 P/E 13.33 12.91 10.94 9.51 资料来源：wind，华安证券研究所 eWhUlXfXaXkWmX8VmVaQaOaQpNqQsQtRjMqQmPjMtRpRbRpOnNwMrMtRMYqMqQ[Table_CompanyRptType1] 杭州解百（600814） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4705 5684 7329 8854 营业收入 2129 2500 2866 3231 现金 4180 5373 6979 8486 营业成本 416 479 546 612 应收账款 65 67 82 91 营业税金及附加 121 158 178 199 其他应收款 4 5 6 6 销售费用 416 465 530 591 预付账款 18 57 66 66 管理费用 391 420 473 523 存货 61 55 69 77 财务费用 30 -55 -70 -88 其他流动资产 377 128 128 128 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4033 3994 3869 3745 公允价值变动收益 -6 0 0 0 长期投资 690 800 850 911 投资净收益 41 37 53 57 固定资产 697 697 697 697 营业利润 808 1092 1283 1475 无形资产 17 20 20 21 营业外收入 10 11 0 0 其他非流动资产 2629 2477 2302 2116 营业外支出 2 2 0 0 资产总计 8738 9678 11198 12599 利润总额 817 1102 1283 1475 流动负债 2443 2574 3148 3460 所得税 205 292 337 386 短期借款 0 0 0 0 净利润 611 810 946 1089 应付账款 772 894 1096 1184 少数股东损益 260 356 411 473 其他流动负债 1671 1680 2052 2276 归属母公司净利润 351 453 535 615 非流动负债 2047 2047 2047 2047 EBITDA 1127 838 965 1086 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.49 0.62 0.73 0.84 其他非流动负债 2047 2047 2047 2047 负债合计 4490 4621 5195 5507 主要财务比率 少数股东权益 1109 1465 1876 2349 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 736 736 736 736 成长能力 资本公积 63 63 63 63 营业收入 19.0% 17.4% 14.6% 12.7% 留存收益 2340 2793 3328 3944 营业利润 23.6% 35.1% 17.4% 15.0% 归属母公司股东权益 3139 3592 4127 4743 归母公司净利润 31.4% 29.3% 18.0% 15.0% 负债和股东权益 8738 9678 11198 12599 获利能力 毛利率（%） 80.5% 80.8% 80.9% 81.1% 现金流量表 净利率（%） 16.5% 18.1% 18.7% 19.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.2% 12.6% 13.0% 13.0% 经营活动现金流 871 998 1583 1491 ROIC（%） 9.6% 7.2% 7.4% 7.4% 净利润 351 453 535 615 偿债能力 折旧摊销 328 147 162 172 资产负债率（%） 51.4% 47.7% 46.4% 43.7% 财务费用 103 0 0 0 净负债比率（%） 105.7% 91.4% 86.5% 77.6% 投资损失 -41 -37 -53 -57 流动比率 1.93 2.21 2.33 2.56 营运资金变动 -115 95 535 294 速动比率 1.89 2.16 2.29 2.52 其他经营现金流 710 697 404 787 营运能力 投资活动现金流 642 195 22 17 总资产周转率 0.24 0.26 0.26 0.26 资本支出 -33 24 21 23 应收账款周转率 32.62 37.50 35.12 35.41 长期投资 -2 133 -52 -63 应付账款周转率 0.54 0.54 0.50 0.52 其他投资现金流 677 37 53 57 每股指标（元） 筹资活动现金流 -502 0 0 0 每股收益 0.49 0.62 0.73 0.84 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.18 1.36