业务多轮驱动高增长，FPGA技术持续突破

投资要点 业绩总结：202]1年全年，公司实现营业收入25.8亿元，同比增长52.4%；实现归母净利润5.1亿元，同比大幅增长287.2%。 行业高景气带动营收增长，公司利润空间大幅释放。2021年全年：1）营收端上，公司实现收入25.8亿元，同比增长52.4%。2）利润端上，公司全年实现归母净利润5.1亿元，同比爆发式增长287.2%。具体来看，公司毛利率和净利率提升显著，其中2021年毛利率为58.9%，同比上升13.0pp；净利率为21.7%，同比上升12.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为6.7%，跟去年基本持平； 管理费用率为31.2%，同比下降3.9pp；研发费用率为26.8%，同比下降2.2pp。 FPGA芯片技术持续发力，14/ 16nm 制程产品未来有望继续领先市场。公司在大陆FPGA设计行业中持续保持领先，是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商。截至2021年底，公司累计向超过300家客户销售基于 28nm 工艺制程的相关FPGA产品，并且目前正积极研发 28nm 制程上基于FPGA的PSoC芯片，在人脸识别、计算机视觉等领域有较大空间。此外，公司14/ 16nm 制程的10亿门级FPGA产品积极研发突破中，我们预计公司14/ 16nm 制程FPGA有望在未来1-2年逐步放量，为公司长期业绩增长提供动力。 多核业务齐头并进，产品市占率领先。受益于半导体行业高景气，公司三大业务都实现较快增长。安全与识别芯片业务受下游加密芯片、NFC芯片需求复苏，业务较去年实现同比增长42.2%；非挥发存储器方面，受行业中EEPROM、NOR Flash、NAND产品提价带动，2021年营收大幅增长41.6%；智能电表业务则受物联网发展的推动，整体保持高速发展，业务实现同比大幅增长64.2%。 从市场端看，公司RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等产品的市占率已处于行业内领先，下游已导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商，未来市占率有望不断提升。 盈利预测与投资建议：公司在安全识别芯片增长动能强劲，并且FPGA芯片有望于2022-2023年完成16/14 nm制程产品验证出货，未来有望成为行业龙头，中长期增长性较强。基于以上考虑，我们给予公司2022年65倍PE，对应市值471.5亿元，对应目标价57.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求衰退，产品研发进度不及预期，FPGA芯片产能不及预期。 指标/年度 1产品多元化布局，FPGA技术行业领军 复旦微电子于1998年由复旦大学“专用集成电路与系统国家重点实验室”、上海商业投资公司等联合创建，主要从事超大规模集成电路的设计和开发。公司产品线丰富，目前已布局安全与识别芯片、非挥发存储器、智能手表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等五大业务板块，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、移动支付、安防监控等领域。公司自成立以来关注于集成电路设计与研发，积累了丰富的行业经验与技术，是国内集成电路设计行业第一家上市企业。 表1：公司主要产品介绍 技术研发实力突出，供应链合作关系稳定。公司技术储备深厚、定制化方案研发能力深受认可，曾承担多项“国家重大科技专项”项目和上海市战略性新兴产业重大项目，参与制定了信息安全技术射频识别系统密码应用技术、通用NAND型快闪存储器接口等多项国家标准和行业标准。此外，公司与集成电路产业链上下游厂商合作关系稳定，RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等产品的市占率在行业内领先，已导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商客户，品牌认知度较好。 FPGA设计领先，在国内率先推出亿门级产品。公司从2004年开始进行FPGA的研发，目前已发展至 28nm 制程的亿门级FPGA，填补国产高端FPGA空白。公司 28nm 制程上主要研发基于FPGA的PSoC芯片，将应用于人脸识别、计算机视觉等新兴领域。同时，公司正持续研发突破14/ 16nm 制程的10亿门级FPGA产品，将继续引领国产FPGA技术。 图1：公司发展史 公司股权结构分散，员工持股绑定人才。公司股权结构较为分散，根据2021年年报，上海复旦复控科技产业控股公司和上海复芯凡高集成电路公司（原上海复旦高技术）分别持股13.46%和13. 10%，为第二、三大股东，背后资方上海国资委和复旦大学分别间接持有公司9.45%和14.15%的股份。此外，上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越均为公司员工持股平台，合计持有公司3517.20万股份，持股比例为5.07%。公司通过员工持股平台将公司长远发展与核心员工利益相绑定，进一步夯实长期发展基础。 图2：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片以及集成电路测试五大业务。 从营收结构来看，2021年安全与识别芯片产品线实现收入8.7亿元，同比增长42.2%，收入占比33.6%；非挥发存储器产品线实现营业收入7.2亿元，同比增长41.6%，贡献28.0%的收入；智能电表芯片产品线实现销售收入3.0亿元，同比增长64.2%，贡献11.48%的收入；FPGA芯片产品线实现销售收入4.3亿元，同比大幅增长109.5%，贡献收入16.6%； 集成电路测试服务实现收入2.4亿元，同比增长44.2%，贡献收入比重达9.4%。 从毛利结构来看，2021年，公司四大产品线中，安全与识别芯片业务毛利率为51.1%，毛利占比29.1%；非挥发存储器业务毛利率为55.7%，毛利占比为26.4；智能电表芯片业务毛利率为56.6%，毛利占比11.0%；FPGA芯片业务毛利率高达84.7%，毛利占比23.8%； 集成电路测试服务毛利率达53.9%，毛利占比8.6%。 图3：公司2021年主营业务结构 图4：公司2021年主营业务毛利占比 行业高景气带动营收高增长，利润空间不断释放。2017-2021年，公司营业收入由14.5亿元增至25.8亿元，年复合增长率为15.5%。其中，2021年公司营业收入达到25.8亿元，同比大幅增长52.4%。受益于半导体行业高景气，下游需求的持续增长带动营收快速上行。 从利润端来看，2019年归母净利润为负，2020年转亏为盈后出现大幅增长，近五年复合增长率为24.5%。其中，2021年公司归母净利润为5.1亿元，同比爆发式增长287.2%。 图5：公司2017-2021年营业收入 图6：公司2017-2021年归母净利润 利润率提升显著，费用率小幅下降。1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率在39.5%至58.9%间波动，2021年公司毛利率为58.9%，较去年同期上升13.0pp；同期间，公司净利率在-10.2%至21.7%之间波动，其中2021年净利率为21.7%，较去年同期上升12.2pp。 费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率在6.0%至7.0%之间波动，较为稳定，2021年销售费用率为6.7%，与去年基本持平。同期间，公司管理费用率由2017年的5.9%下降至2021年的4.3%，整体运营效率有所提升，其中2021年较2020年同比下降1.7pp。2021年公司研发费用率为26.8%，较去年同期下降2.2pp。2017-2021年整体来看，公司研发费用率持续保持高位，近五年间研发费用率均高于26%，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图7：公司2017-2021年毛利率和净利率 图8：公司2017-2021年费用率 经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。1）经营活动现金流：2017-2019年，公司经营活动现金流净额逐年下滑，2019年后开始大幅提升，主要是公司营业收入增加，同时加强货款管理，汇款速度提升所致。2021年公司经营活动现金流为6.0亿元，同比爆发式增长174.2%，经营活动现金流持续向好。2）净现比：2017-2021年，公司净现比整体呈震荡趋势，2020年开始稳定在1.0以上，2021年净现比为1.1，净现比的提升表明行业高景气背景下，公司供应链中话语权得以提升。 图9：公司2017-2021年经营活动现金流情况 图10：公司2017-2021年净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：受下游智能家居、身份鉴别等需求提振，公司RFID产品迎来量价齐升，我们测算2021年公司安全识别芯片出货量提升11.3%，价格提升27.8%左右。我们假设公司未来三年安全识别芯片未来销量增速分别达20% / 18% / 15%，价格同比提升9%/7% /7%，未来三年该业务增速将达到30.5% / 25.7% /23.3%。 假设2：在数据中心、服务器、高性能计算机等领域的高速发展下，存储类产品行业中长期需求端增长较为稳定。我们预计2022-2024年公司产品销量同比增长20% / 18% / 15%，价格增长7%/1% /3%，对应公司业务营收增速将达到28.3%/19.1% / 18.7%。 假设3：智能电表芯片业务目前主要受物联网需求所带动，目前行业正处于起步放量阶段，未来有较大需求空间。我们预计公司受智慧城市、智慧家居等物联网发展趋势带动，业务维持较快增速，2022-2024年智能电表增速有望达40.9% / 30.5% / 25.2%。 假设4：公司目前正积极研发突破14/ 16nm 制程的10亿门级FPGA产品，我们预计2022年底至2023年该产品有望正式出货，产品结构升级将带动公司价格提升。我们预计未来2022-2024年公司产品均价将分别提升11% / 15% / 18%，市占率随技术突破稳步提升，对应业务增速将达到50.3% / 40.1% / 34.6%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与复旦微电业务模式相近的四家公司，2022年四家公司的平均PE为75倍。考虑到公司在安全识别芯片增长动能强劲，并且FPGA芯片有望于2022-2023年完成16/14 nm制程产品验证出货，公司将持续保持FPGA芯片技术在大陆的领先地位，业务长期增长性较强，未来有望成为该领域行业龙头。基于以上考虑，我们给予公司2022年65倍PE，对应市值471.5亿元，对应目标价57.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 下游需求衰退，产品研发进度不及预期，FPGA芯片产能不及预期。