核心业务持续发力，多轮驱动助推企业发展

大北农（002385） 公司研究/公司深度 核心业务持续发力，多轮驱动助推企业发展 报告日期：2022-07-28 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）7.21 近12个月最高/最低（元）11.30/6.68 总股本（百万股）4,141 流通股本（百万股）3,261 流通股比例（%）78.74 总市值（亿元）299 流通市值（亿元）235 公司价格与沪深300走势比较 大北农沪深300 70% 20% 22-07 22-05 22-03 22-01 21-11 21-09 21-07 -30% 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 大北农：现代农业高科技企业 大北农是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子创立的农业高科技企业。公司由饲料起家，产业布局不断扩大至饲料科技产业、养猪科技产业、作物科技产业、动保疫苗科技产业和农业互联网产业。目前重点发力生猪养殖与服务产业链经营、种业科技与服务产业链经营。 饲料布局内生外延，争创全球第一品牌 饲料科技产业是公司的基础核心产业。作为国内最大的预混料生产企业，公司以大北农、新乡大北农、广安、博原四大事业部为基础，在全国建有140多个饲料生产基地，年产能1000万吨。2022年，公司先后收购九鼎科技和正邦科技旗下西南区域饲料公司，通过整合资源和优势共享，实现饲料科技产业布局进一步完善。公司计划2022年饲 料产量突破800万吨，并有望向1000万吨冲击，逐渐提高公司在全国饲料市场的占有率。 严控成本稳步出栏，有望充分受益猪价上涨 公司自2016年开始实施养猪大创业战略，在东北、内蒙、华北、西 北、广西、安徽等区域积极布局养猪产业，陆续成立9大养猪平台、1个种猪平台和84家三级养猪公司，生猪出栏持续扩张，1H2022公司生猪出栏量198.32万头，同比增长19.23%，全年出栏量有望突破450万头。公司发挥生物安全防控和全产业链优势，养殖成本不断优化，2022年下半年计划实现8元/斤以下的完全成本目标。 转基因技术持续领先，种业有望实现新突破 作为国内拥有最多转基因生物安全证书的企业，大北农将种子业务作为未来发展的核心业务，深耕种业多年。公司一方面重视科研创新，性状储备丰富，目前已与130多家玉米种子企业展开合作，对应推广面积约一亿多亩，先发优势明显；另一方面，公司积极布局种子业务，通过收购大天种业和鲜美种苗加速种业资产整合。随着转基因商业化渐行渐近和外延并购的持续推进，公司有望把握种业变革机遇，实现种子业务的长期增长。 投资建议 我们预计2022-2024年公司实现主营业务收入349.4亿元、499.97亿元、550.69亿元，同比分别增长11.5%、43.1%、10.1%，对应归母净利润3.2亿元、17.35亿元、19.65亿元，对应EPS分别为0.08 元、0.42元、0.47元。生猪价格已反转，并于7月创出非瘟疫情前新高，公司有望充分受益猪价上涨；公司也是国内首批获得转基因玉米生物安全证书的公司之一，从合作伙伴数量和规模层面均处于先发优势，有望充分受益转基因商业化。我们给予公司2023年25倍PE， 合理估值10.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 饲料原料供应及价格波动；猪价波动；转基因商业化进程不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31328 34941 49997 55069 收入同比（%） 37.3% 11.5% 43.1% 10.1% 归属母公司净利润 -440 320 1735 1965 净利润同比（%） -122.5% 172.8% 441.7% 13.2% 毛利率（%） 10.5% 12.5% 14.0% 14.5% ROE（%） -4.1% 2.9% 13.6% 13.3% 每股收益（元） -0.11 0.08 0.42 0.47 P/E — 93.19 17.20 15.20 P/B 4.05 2.70 2.33 2.02 EV/EBITDA 66.56 24.92 9.43 7.75 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1大北农：现代农业高科技企业6 1.1报国兴农，共同发展6 1.2全方位产业布局，共同助力企业发展7 1.3总体营收稳步增长，养殖业务短期承压8 2饲料布局内生外延，争创全球第一品牌10 2.1行业集中度提升，进入整合提升阶段10 2.2饲料业务稳步增长，内生外延扩大优势12 3严控成本稳步出栏，有望充分受益猪价上涨14 3.1周期回顾14 3.2猪价已创非瘟前新高，新周期开启16 3.3严格控制养殖成本，稳定发展布局18 4转基因技术持续领先，种业有望实现新突破20 4.1转基因商业化渐行渐近20 4.2深耕种业多年，重视研发创新22 5盈利预测、估值及投资评级26 5.1盈利预测26 5.2投资建议28 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构7 图表3公司前十名股东持股情况（截至2022年3月30日）7 图表4公司业务布局8 图表52010-2021公司营业收入及增速，亿元9 图表62010-2021公司归母净利润及增速，亿元9 图表72021年公司主营业务收入占比9 图表82021年公司主营业务收入，亿元9 图表92021公司不同地区业务收入占比10 图表102021公司不同地区业务收入，亿元10 图表11全国饲料产量走势图11 图表122021年全国饲料产量分类图11 图表132018-2021全国年产百万吨企业变化11 图表142021年各省饲料产量，万吨11 图表152017-2021饲料销售收入及增速，亿元、%12 图表162017-2021饲料销售量变化及增速，万吨、%12 图表172018-2021公司细分饲料销量变化，万吨12 图表182021饲料品类占比变化，%12 图表19可比公司饲料业务毛利率变化，%13 图表202022年大北农收购股权对照表13 图表21大北农2022年收购子公司财务情况，百万元14 图表221995-2021年我国活猪、仔猪价格走势图，元/公斤15 图表23中国生猪价格波动周期列表15 图表24全国能繁母猪季末存栏量对照图，万头16 图表25猪细小病毒疫苗、猪乙型脑炎疫苗介绍17 图表262018-2021公司制药业务营收变化，亿元、%17 图表272018-2021公司制药业务毛利变化，%17 图表28主要上市猪企种猪存栏对照表17 图表29公司养猪业务和猪联网业务发展历程19 图表30公司控股及参股公司生猪出栏量及增速19 图表31控股子公司生猪出栏及增速19 图表321H2022主要上市猪企出栏量对照图，万头20 图表331H2022主要上市猪企出栏量同比增速对照图20 图表342020-2021年中国种业主要事件及文件列表21 图表35我国转基因品种获批情况22 图表362018-2021种子销售收入及增速，亿元、%23 图表372018-2021种子销售量变化，万公斤23 图表382021各上市公司研发人员数量23 图表392021年各上市公司研发费用，亿元23 图表40公司种业主要研发项目23 图表41大北农转基因品种获批情况25 图表42公司收入成本预测表26 1大北农：现代农业高科技企业 1.1报国兴农，共同发展 大北农集团是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子创立的农业高科技企业。集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，以志创世界级农业科技与服务企业为使命，长远布局大农业产业，致力于以科技创新推动我国现代农业发展。公司于1993年成立，以饲料为起点，在2001~2003年间逐渐涉足种业、植保、动保、疫苗等不同领域。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权相对集中，邵根伙为实际控股人。截止至2022年一季末，邵博士持股比例为24.49%。第二和第三大股东为邱玉文和香港中央结算有限公司，持股比例分别为2.51%和2.02%，其余股东持股比例均低于2%。 图表2公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3公司前十名股东持股情况（截至2022年3月30日） 序号 持有人名称 数量（股） 占比（%） 股份性质 1 邵根伙 1,014,200,026 24.49 境内自然人 2 邱玉文 103,898,754 2.51 境内自然人 3 香港中央结算有限公司 83,681,442 2.02 境外法人 4 赵雁青 77,871,282 1.88 境内自然人 5 甄国振 44,216,904 1.07 境内自然人 6 李凤琴 43,278,414 1.05 境内自然人 7 万家瑞隆混合型证券投资基金 26,705,697 0.64 其他 8 银华内需精选混合型证券投资基金（LOF） 25,100,000 0.61 其他 9 国泰中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金 24,368,266 0.59 其他 10 工银瑞信中证金融资产管理计划 23,469,000 0.57 其他 合计 1,466,789,785 35.43 —— 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2全方位产业布局，共同助力企业发展 由饲料起家，不断扩大产业布局。公司产业布局包括：饲料科技产业、养猪 科技产业、作物科技产业、动保疫苗科技产业、农业互联网产业。目前重点发力生猪养殖与服务产业链经营、种业科技与服务产业链经营。其中，生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（前端料、母猪料等）、动物疫苗、动物药品、生猪养殖信息化等业务。公司养殖板块布局遍布全国20个省份，包括 9大养猪平台，1个种猪平台，具备40多万头的基础母猪存栏量。依托集团良好的产业基础与区域布局，持续推进“公司+生态农场”的生产模式、“一体化”养猪公司的模式与自建猪场和租赁猪场的发展方式，创建了独特的“联合舰队式”养猪产业模式。 种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有生物技术性状的玉米、带有生物技术性状的大豆等种子产品的科研、繁育、生产、销售等业务。公司目前掌握的转基因玉米性状包括DBN9936、DBN9858（配套庇护所）、DBN9501、DBN3601T；转基因大豆性状DBN9004。随着相关政策的出台落实，公司将进一步加强生物育种，不断提高商业化落地可行性，积极布局，把握机遇，推动种业科学健康发展。 图表4公司业务布局 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.3总体营收稳步增长，养殖业务短期承压 猪价下跌拖累业绩，公司生猪养殖业务短期承压。2010-2020年，公司营业收入从52.5亿元增长至228.1亿元，年复合增长率15.8%，归母净利润从3.1亿元攀升至19.6亿元，年复合增长率达20.19%。2021年公司营业收入为313.28亿元，同比增长37.3%，归母净利润-4.4亿元，同比下降122.5%，主要是生猪价格大幅下跌、公司计提资产减值损失，以及养殖成本较高等因素所致。 公司已发布1H2022业绩预告，预计上半年归母净利润亏损4.5-5.5亿元，同比下滑188%-200%。净利润相比同期由盈转亏，一方面是受低位猪价行情影响，猪饲料销量有所下降，同时饲料主要原料价格上涨提升饲料和养猪成本；另一方面，公司加大人才方面的投入，实施股权激励确认股份支付费用，导致期间费用同比增长。 图表52010-2021公司营业收入及增速，亿元图表62010-2021公司归母净利润及增速，亿元 350 300 250 200 150 100 50 0 营业收入yoy 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014