兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速

兽用化药龙头，化药产品品类丰富。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至2021年末取得兽药批准文号143个。产品品质优良，2012~2021年连续10年保持农业农村部兽药质量监督抽检不合格产品批次为零。销售规模稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前10名。2021年实现营收9.96亿元（yoy+28.14%），实现归母净利润1.33亿元（yoy-11.52%）。 兽药行业：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头。养殖行业快速发展以及防疫意识提升推动动保行业快速发展，2020年行业销售规模约为621亿元（yoy+23.2%），其中兽用化药458.59亿元（yoy+18.9%），2020年化药销售额占比73.9%。国内2020年7月起正式迎来饲料全面禁抗，化药需求向治疗类化药转化，同时新版GMP标准下，截止2022年5月31日仍未达到新标的落后行业产能或被清退，行业规范化程度提升，行业龙头有望受益。 研发能力卓越，支撑产品布局丰富+生产效率提升。通过大力研发投入，公司持续进行产品拓展与产能提质增效，兽药综合解决方案创新能力持续增强。 从猪用产品逐渐向家禽、水产、宠物、反刍等领域拓展，2021年内公司获得三项新兽药证书、新授权发明专利7项，同时亦有多项其他新兽药在研，同期生产工艺升级实现泰万菌素平均单批产能提高11%。 直销&经销“双翼齐飞”，集团客户占比提升，经销渠道逆势增长。顺应下游养殖行业规模化发展趋势，公司建立了集团客户销售部，多角度为规模客户提供定制化服务，同时辅以经销渠道满足中小散户需求。2020/2021公司集团客户实现销售收入4.3亿元/6.1亿元 ， 同比分别高速增长112.68%/41.03%，集团客户收入占比提升至60%+，同期经销渠道销售收入3.1亿元/3.7亿元，同增53.64%/17.31%，在2021年生猪行业产能去化背景下实现逆势增长。 原料药制剂一体化，新产能放量有望支撑盈利能力显著改善。公司从制剂稳步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能240吨，另外2020年IPO原料药产能项目包括超募项目1000吨泰乐菌素产能项目、2021年可转债原料药产能项目包括年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，盈利能力有望改善。 盈利预测：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰富，原料药与制剂一体化发展，产能释放在即，我们看好行业需求优化背景下公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司FY2022~FY2024实现归母净利润2.03亿元/2.85亿元/3.85亿元 ， 同增52.61%/40.35%/35.42%，对应EPS分别为1.22/1.71/2.32元/股，我们认为公司FY2022合理市值为56.84亿元，对应目标价34.16元，对应PE 28 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：养殖行业反转不及预期、公司产能投放不及预期、动物疫病爆发。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：兽用化药制剂龙头，品类丰富品质优良 兽用化药龙头，化药品类丰富。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至2021年末取得兽药批准文号143个，产品品质优良，2012~2021年连续10年保持农业农村部兽药质量监督抽检不合格产品批次为零。营销网络结合集团客户直销和经销商渠道，覆盖客户范围广、与国内知名农牧企业合作密切，稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前10名。于2020年8月10日登陆深交所。 图表1：公司发展历程重要里程碑 公司业务主要涵盖兽用药品、饲料及添加剂两大部分： 兽用药品：包括化药制剂、原料药和中药制剂，用于兽类疾病的治疗。公司兽用药品主要产品有酒石酸泰万菌素预混剂、氟苯尼考粉、氟苯尼考注射液、盐酸多西环素可溶性粉、复方阿莫西林粉、阿莫西林可溶性粉、替米考星预混剂、延胡索酸泰妙菌素预混剂、盐酸头孢噻呋注射液、复方磺胺氯达嗪钠粉、酒石酸泰乐菌素磺胺二甲嘧啶可溶性粉、阿苯达唑伊维菌素粉、酒石酸泰万菌素、板青颗粒、定喘散、茯苓多糖散等。 饲料及添加剂：以仔猪用复合预混合饲料为主，同时含有维生素、氨基酸和活菌，真空包装保证稳定性，适口性好，适用于应激的控制。 1.1股权及组织架构：团队经验丰富，优化架构与激励提升发展动力 实际控制人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队动力。公司控股股东为武汉统盛投资有限公司，实际控制人为张卫元先生及其配偶余姣娥女士，穿透来看两人合计持股比例42.54%，持股比例较为集中。公司2021年8月24日通过第一期限制性股票激励议案，激励对象覆盖公司高级管理人员、核心骨干员工等共计31人，激励总数48.80万股，行权价格为19.50元，激励计划业绩考核指标为以2020年为基数，2021年净利润增长率不低于30%，以2020年为基数，2022年、2023年营收或净利润增速不低于65%、100%，激励计划充分体现公司发展信心并给予核心团队动力。 图表1：公司股权结构图（截至2021三季报） 高管团队行业经验丰富，引领公司蓬勃发展。张卫元先生系畜牧兽医学专业出身，正高级兽医师。具有丰富的从业经验，2002年1月创立回盛，凭借多年行业积累张卫元先生带领公司形成产品质量、技术研发、产品组合、营销体系和技术服务等优势，实现蓬勃发展。 图表3：公司高管团队简介 股权激励绑定核心团队，业绩考核体现发展信心。公司于2021年6月28日发布限制性股票激励计划，以19.5元/股的价格对31人（包括公司高级管理人员和核心骨干员工），共计授予48.8万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额1.7亿股的0.3%。 2022年1月22日变更解禁业绩考核指标，最新解禁条件为以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于30%、2022、2023年营收或净利润增长分别不低于65%、100%。由于2021年业绩受原料药成本影响出现下滑，第一期解禁条件未达成，公司已于3月11日发布公告对第一期解禁股票进行回购，2022~2023年业绩指标仍可体现公司对中长期发展的坚定信心。 图表2：调整前业绩考核指标 图表3：调整后业绩考核指标 组织架构优化，适应公司快速发展趋势。通过调整组织架构，公司细化业务核算单元，先后成立了宠物事业部、电商事业部、反刍事业部、家禽事业部；成立了宠物药品研究中心，通过以产品为主导的项目小组负责制强化考核和激励，同时不断扩充人才队伍，推动人才队伍年轻化、专业化发展。 图表4：公司员工构成（单位：人） 1.2财务表现：逐步进入快增长轨道，兽用化药制剂表现突出 业绩进入快增长轨道，历史波动受上游原料采购和下游养殖周期等影响。公司2020/2021分别实现营收7.8亿元/10.0亿元，同比分别增长82.0%/28.1%，归母净利润分别为1.5亿元/1.3亿元，同比分别增长118.4%/-11.5%，2017-2021收入与归母净利润CAGR分别为25.6%/10.7%，我们对历史波动简要分析如下： 2018年原料药采购价上升影响成本：2018年受上游原料行业淘汰落后产能、加强环保及安全生产力度等举措影响，原料药采购价格大幅增加，导致虽然营收有所增加，净利润同比下降19.2%； 2019年非洲猪瘟影响猪用兽药业务：2018年下半年非洲猪瘟大范围扩散，猪用兽药销售受下游生猪存栏、出栏数量骤减影响下滑，2019年营收增速放缓，净利润同比下降3.7%； 2020年业绩受益于生猪养殖复苏强势反弹：受益于下游生猪养殖复苏存栏量提升、非瘟疫情再次推动养殖行业免疫意识加强拉动动保产品需求提升，公司2020年业绩表现亮眼。 2021年收入逆势增长，利润受原料药成本高企影响。2021年原料药成本再次高企，同时生猪价格低迷，行业景气度走低，因此公司成本转嫁有限，虽然收入仍呈现逆势增长趋势，但增速环比2020年有所下降，归母净利润则同比下滑。 图表5：公司营收及增速（单位：百万元，%） 图表6：公司归母净利润及增速（单位：百万元，%） 业绩增长与下游行业景气度高度相关。公司产品以猪用兽药为主，受益于2020年下游生猪养殖行业产能快速恢复，猪价持续走高，公司2020Q1~2021Q1收入与利润增速呈现高度增长状态，而随着2021Q2起猪价快速下跌、2021Q3生猪行业产能去化开启，公司收入、利润则有所回落。 图表7：公司单季度营收及增速（单位：百万元，%） 图表8：公司单季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 兽用化药制剂业务增速亮眼占比快速提升，费用端规模效应显著。兽用化药制剂是目前最具成长性业务板块，2020年兽用化药制剂/兽用原料药/兽用中药制剂/其他收入分别实现营收6.3亿元/0.6亿元/0.2亿元/0.7亿元，增速分别为233.6%/-42.9%/35.0%/-100.0%/-12.2%，占总营收比例分别为80.8%/8.1%/2.8%/8.4%，2021年四项业务营收占比进一步调整为84.9%/6.8%/2.5%/5.9%，兽用化药制剂占比进一步提升。 图表9：公司分项业务营收及增速（单位：百万元，%） 图表10：公司分项业务营收占比 毛利率受原料药成本影响，费用端规模效应显著。兽用化药制剂作为公司最主要产品，近年来毛利率在30%左右波动，由于原材料占比为成本第一大项，2021年由于原材料价格继续上行，公司兽用原料药及制剂原材料占成本比重提升至92.24%。原料药价格波动导致毛利率波动，2021年兽用化药制剂毛利率降至25.92%（yoy-12.58PCTS）。 费用端近年来规模效应显著，2021年销售费用率、管理费用率分别降至4.73%、4.21%，同比分别下降2.03PCTs\0.21PCTs。 图表11：公司分项业务毛利率（单位：%） 图表12：公司费用率及净利率水平（单位：%） 图表13：公司兽用原料药及制剂原材料占成本比重 盈利水平受原料价格及客户结构等多重因素影响而波动，资产负债水平健康。受原材料价格上涨，集团化客户养殖规模提升，毛利率较低的禽药板块快速增长，公司毛利率近年呈现下行趋势，但受益于销售规模效应的逐渐体现，公司净利率水平表现相对稳健，FY2020毛利率/净利率水平为37.0%（yoy-1.3PCTs）/19.3%（yoy+3.2PCTs），2021年营业成本由于经营规模扩大和主要原料价格上涨而增加，FY2021毛利率/净利率降为27.2%/13.3%，FY2020/FY2021资产负债率分别为21.3%/41.0%，ROE水平分别为10.9%/8.2%，资产负债水平健康。 图表14：公司毛利率净利率水平（单位：%） 图表15：公司资产负债率以及ROE（摊薄）水平（单位：%） 2行业分析：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头 2.1国内兽药市场呈现快速增长趋势 我国兽药行业发展始于20世纪初期，目前正处于快速发展阶段。我国兽药行业发展大致分为四个阶段：1990年以前产业萌芽阶段、1990~2005年畜牧业的快速发展推动兽药行业进入探索阶段，2005~2011年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，2012年至今已经进入快速发展阶段。 国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势，兽药企业数量相对稳定。2010年~2020年，我国兽药市场销售额CAGR达到8.8%，2018年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求出现阶段性收缩，受益于非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，2020年我国兽药行业销售规模约为621.95亿元，同比增长23.2%。而兽药企业呈现数量趋稳，2020年全国共有1633家生产企业，与2019年基本持平。 图表16：我国兽药市场销售额（单位：亿元） 图表17：2013-2019年中国兽药行业企业数量统计情况（