回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊

公司研究报 告农林牧渔动物保健Ⅱ 2022-10-28 公司深度报告 买入/维持回盛生物(300871) 目标价：39.5 昨收盘：23.16 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 走势比较 16% 太5% 21/10/28 21/12/28 22/2/28 22/4/30 22/6/30 22/8/31 平(7%) 洋(18%) 证(30%) 券(41%) 份 股 回盛生物沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)166/83公总市值/流通(百万元)3,846/1,921司12个月最高/最低(元)31.01/15.36证 券相关研究报告： 研回盛生物（300871）《三季报点评：究猪周期反转带来营收增长，产品毛报利率得到修复》--2022/10/25 告 证券分析师：程晓东 电话：010-88321761 E-MAIL：chengxd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190511050002 研究助理：李忠华 电话：15101115046 E-MAIL：lizh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122090003 报告摘要 专注兽用化药20年，一生做好一件事：回盛生物成立于2002年，公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以来始终专注于兽药领域，截至目前已取得兽药批准文号166个。2021年公司营收9.96亿元，2017-2021年年复合增长率达25.6%；其中，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比超过80%。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。 行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：新版兽药GMP提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设，落后产能进一步淘汰，有利于促进产业集中度进一步提升。新一轮的猪周期正式确定，猪价 处于上行阶段，高猪价带来猪只使用化药数量和频率的上升，回盛生物作为兽用化药龙头公司最为受益。 原料制剂一体化、研发-销售-技术服务一体化带来公司业务长期成 长：公司从制剂稳步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可 充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，稳定产品毛利率，盈利能力有望改善。多层次打造研发平台，公司目前有四大研发平台，铸造了强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户，强大的技术服务能力增强客户黏性。 盈利预测：我们预计公司2022全年营收为9.8亿元，同比下降1.6%， 归母净利润1.15亿，同比下降13.5%。由于公司的营收跟猪价高度相关，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计2023-2024营收同比增长50%/28%至14.7/18.81亿元，归母净利润为2.63/3.24亿元，对应PE为13.9/10.95，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：猪价下跌导致下游客户亏损，产能投产释放不及预期。 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 996 980 1470 1882 （+/-%） 28.19 (1.61) 50.00 28.03 净利润(百万元） 133 115 263 324 （+/-%） (11.50) (13.50) 128.60 23.20 摊薄每股收益(元) 0.80 0.69 1.58 1.95 市盈率(PE) 26.71 30.84 13.49 10.95 盈利预测和财务指标： 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、回盛生物公司概况：5 1、专注兽用化药20年，一生做好一件事：5 2、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队：5 3、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链：6 4、公司主营业务结构：8 5、公司业绩表现：8 二、兽用化学药品行业分析11 1、长期：全球兽药行业持续增长，兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品11 2、中期：饲料端“禁抗”提升治疗性抗生素需求，新版GMP提高行业门槛14 3、短期：猪周期反转、猪场盈利带来兽用化药企业业绩的高景气度17 三、公司竞争优势：21 1、终端制剂产品矩阵多元化21 2、布局上游原料药，进一步增加自主可控性23 3、研发能力卓越，产品迭代更新快：24 4、销售模式灵活，技术服务定制化：25 四、盈利预测与投资建议26 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构5 图表3：公司部分兽药产品6 图表4：2021年各业务板块收入占比图表5：2017-2021年各业务板块收入变化8 图表6：我国兽用化学药品2012-2020年销售额变化9 图表7：回盛生物2016-2021年营收变化9 图表8：回盛生物2016-2021年归母净利润变化10 图表9：回盛生物2016-2021年净利润率变化10 图表10：2013-2020年全球（不含中国）兽药行业销售额变化11 图表11：2018年全球（不含中国）兽药行业中化学药品和生物制品销售额占比11 图表12：2013-2020年我国兽药行业销售额变化12 图表13：2020年我国兽药行业化学药品和生物制品销售额占比12 图表14：2013-2020年我国兽用化学药品销售占比13 图表15：2012-2020年我国兽用化学药品销售额变化13 图表16：2007-2019年我国生猪养殖结构的变化14 图表17：我国关于饲料中“禁抗”的法律法规15 图表18：2018年-2020年兽用大环内酯类抗生素使用量15 图表19：新旧版GMP对比16 图表20：2013年-2025年我国兽用化药企业数量17 图表21：回盛生物2017年-2021年的营业收入（亿元）18 图表22：科前生物2017年-2021年的营业收入（亿元）18 图表23：2019年-2022年生猪价格的变化（元/KG）19 图表24：回盛生物2019-2020年季度营收及净利润变化（亿元）19 图表25：1994-2022年每轮猪周期的持续时间20 图表26：2017-2022年乙脑疫苗季度批签发数据20 图表27：2017-2022年细小疫苗季度批签发数据21 图表28：2016-2022年公司产销数据23 图表29：2016-2021年公司研发费用变化24 图表30：2017-2021年公司研发人员数量变化24 图表31：2017-2021年公司直销集团客户营收占比25 图表32：公司举办的回盛生物-经销商学院培训会25 图表33：回盛生物2022-2024年营收预测26 一、回盛生物公司概况： 1、专注兽用化药20年，一生做好一件事： 回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品（包括化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产 和销售。公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立来回盛生物以来始终专注于兽药领域，致力于兽药新产品和新技术的开发，公司拥有完备的兽用化药制剂及核心原料药产品线，截至目前已取得兽药批准文号166个。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，“猪生病，找回盛”已在行业内建立起较高知名度。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。2020年，回盛生物登陆A股创业板，成为创业板改革试点首批注册上市企业之一（图表1）。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 2、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队： 公司控股股东为武汉统盛投资有限公司，实际控制人为创始人张卫元先生及其配偶余姣娥女士，夫妻二人合 计持股比例42.54%，持股比例较为集中，有利于公司稳定发展。公司于2021年8月24日通过第一期限制性 股票激励议案，激励对象覆盖公司中高级核心管理人员等共计31人，激励总股数为48.80万股，行权价格为 19.50元，业绩考核指标为以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于30%，以2020年净利润为基数，2022年、2023年营收或净利润增速不低于65%、100%，该股权激励计划充分体现公司管理层对中长期的发展信心，并给予核心管理团队充足动力（图表2）。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 3、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链： 公司旗下有四家全资子公司：1、湖北回盛生物科技有限公司，该子公司的经营范围为：兽药、饲料及饲料添 加剂、专用化学产品、肥料生产制造，生物有机肥料、生物饲料及复核微生物肥料研发，饲料添加剂及畜牧渔业饲料销售；2、长沙施比龙动物药业有限公司，该子公司的经营范围为：兽药、饲料添加剂生产和销售；3、武汉新华星动物保健连锁服务有限公司，该子公司的经营范围为：兽药、非强制免疫兽用生物制品、肥料、第一类医疗器械、饲料及添加剂销售；4、湖北省动保技术开发有限公司，该子公司的经营范围为：优化科研力量布局，强化产业技术供给，促进科技成果转移转化。四家全资子公司，业务涵盖兽药生产、研发、销售整个产业链（图表3）。 图表3：公司部分兽药产品 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 4、公司主营业务结构： 公司主要产品包括兽用原料药、兽用化药制剂、兽用中药制剂、饲料及添加剂等，2021年公司营业收入为 9.96亿元。兽用化药制剂是公司主要收入来源，2021年兽用化药制剂营收8.46亿元，占公司总收入的比重逾84%；2021年兽用中药制剂营收达0.25亿元，原料药营收0.67亿元，公司2021年各业务板块营收占比见图表4。公司化药制剂业务近几年高速增长，已成为主要营收来源（图表5）。 图表4：2021年各业务板块收入占比图表5：2017-2021年各业务板块收入变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 5、公司业绩表现： 我国兽用化学药品行业2012年-2020年复合增长率为4.4%，回盛生物在2016-2021年公司营业收入年复合增 长率为25.24%（图表6），公司的营收高于行业平均增长速度（图表7）。 图表6：我国兽用化学药品2012-2020年销售额变化 资料来源：《兽药产业发展报告》，太平洋证券研究院 图表7：回盛生物2016-2021年营收变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 公司2016-2021年归母净利润年复合增长率为17.94%（图表8）。2016-2021年公司净利润增速低于营收增速主要有以下原因造成：1、2018年受上游原料药行业淘汰落后产能、加强环保及安全生产力度等举措影响，原料药采购价格大幅增加，导致产品毛利率下降，净利润同比下降19.2%；2、2019年受非洲猪瘟的影响，导致当年生猪存栏数量下降27%左右，进而导致公司营收增速放缓，净利润同比下降3.7%；3、2021年原料药成本再次高企，同时叠加猪价下行，养猪场处于深度亏损时期，虽然收入仍呈现逆势增长趋势，但增速下滑导致归母净利润同比下滑。受益于销售规模效应的逐渐体现，尽管产品毛利率下降幅度比较大，公司净利率水平表现相对平稳（图表9）。 图表8：回盛生物2016-2021年归母净利润变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 图表9：回盛生物2016-2021年净利润率变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 二、兽用化学药品行业分析 1、长期：全球兽药行业持续增长，兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品 全球及我国兽药行业市场规模稳步增长：据国际动保联盟IFAH统计，2013-2020年全球兽药行业销售额 （不含中国）从230亿美元增至338亿美元，年均复合增长率4.9%（图表10）。全球兽药行业销售额中兽用化 学药品所占份额最大（约70%），兽用生物制品占比约30%（图表11）。 图表10：2013-2020年全球（不含中国）兽药行业销