2021Q4季报点评：广告业务拖累业绩增长，成本费用投入加大

营收增长略不及预期，公司整体业绩不及市场预期。2021Q4公司实现营业收入为1441.9亿元（+8%yoy)，彭博一致预期为1453.06亿元；非公认会计准则下的归母净利润为248.8亿元（-25% yoy），低于彭博一致预期的292.03亿元。 广告营收拖累业绩增长，成本投入加大造成毛利下滑。2021Q4广告收入215亿元（彭博预期234.6亿元），同比减少13%最为不及预期，主要由于教育、房地产、保险以及游戏等行业的广告需求疲软。广告业务毛利率大幅下滑，主要因为服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致。 经递延收益调整游戏流水同比连续两季度为正。2021Q4网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%。本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元。 国际市场游戏收入同比增长34%至人民币132亿元。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为457.2亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.6%。 金融科技及企业服务收入保持稳健增长。金融科技及企业服务收入480亿元（+25%yoy），占总收入比例为33%，彭博一致预期为480.3亿元。 长期看好SaaS的商业化，公司基于微信生态打造的CRM市场优势明显。宏观经济稳定后核心SaaS服务如CRM、财管、即时通讯等产品未来空间较大。 公司管理费用率提升，创下6年以来的新高。2021Q4管理费用为244亿，同比增长23%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下6年以来的新高，反应人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致，2020及2021年专业人才招聘竞争异常激烈，预计这将在2022得到缓解。 盈利预测与评级：由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2022-2023年经调整EPS从15.3/17.6元下调至14.4/16.7元，我们预计2024年经调整EPS为20.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长12.05%/16.00%/19.82%，对应PE分别为20.6/17.8/14.8倍（港币/人民币=0.8145）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期 F 1.收入增长放缓，业绩略低于市场预期 2021Q4公司实现营业收入为1441.9亿元（+8%yoy)，彭博一致预期为1453.06亿元；非公认会计准则下的归母净利润为248.8亿元（-25% yoy），低于彭博一致预期的292.03亿元。 图1：公司营业收入变化（亿元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润变化（亿元） 1.1.游戏流水连续两个季度保持增长 2021Q4网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为457.2亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.6%，连续两个季度保持增长。 手游收入400亿元，同比增长9%，主要由于《英雄联盟手游》等新发行游戏的收入贡献以及国际市场《Valorant》、《荒野乱斗》及《皇室战争》等游戏收入增加，而未成年保护措施对冲减少了手游收入。 端游收入为106亿元，同比增长3.8%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。 本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元。国际市场游戏收入同比增长34%至人民币132亿元。海外游戏持续增长，国内游戏增速放缓。但海外毛利率略低，因此游戏业务毛利率有一定压力。 未成年保护法的影响将在2022年下半年全面消化，整体游戏板块预计在未来版号放开之后将迎来高增长：2021Q4未成年人总时长同比减少88%，占本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占本土市场游戏总流水的1.5%。目前游戏产品储备丰富，新版号发布之后，将推出更多的游戏，2023年游戏预期向好。 F 图3：公司手游端游收入情况（亿元） 图4：本年季度递延收入环比减少48.78亿元（亿元） 1.2.社交网络稳健增长，数字内容服务带动收入增长 2021Q4社交网络收入291亿，同比增长4.4%，彭博一致预期为303亿元，主要由于视频号直播服务收入增加，部分被游戏道具销售收入减少所抵销。在这其中，收费增值服务订购账户数同比增长8%至2.36亿；视频服务会员数同比增长1%至1.24亿，凭借动画、剧集及体育等多元化内容，巩固其在中国市场第一的位置；音乐付费服务会员数同比增长36%至7600万，主要受益于销售渠道扩充及优质的内容与服务。 F 图5：腾讯主要产品活跃用户数（百万用户数） 1.3.广告业务增长强放缓 广告营收215亿元，同比减少13%，彭博一致预期为234.6亿元。主要由于教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，部分下滑被合并搜狗所带来的广告收入所抵销。分板块来看，社交广告营收183亿元（-10%yoy），同比负增长主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少；媒体广告营收32亿元（-25%yoy），同比负增长主要由于反映了腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。 广告业务预计在下半年将触底反弹：广告业务短期面临的宏观经济下行和监管带来的游戏、教育、互联网等广告主投放缩减的高基数压力有望在2022年下半年得到缓解；此外2022年底前会推出视频号的短视频广告，有望带动广告业务的增长，我们预计广告业务将在2022年下半年有所好转。 F 图6：腾讯广告业务收入（亿元）及增速 1.4.金融科技及企业服务业务增长强劲 2021Q4金融科技及企业服务收入480亿元（+25%yoy），占总收入比例为33%，彭博一致预期为480.3亿元。金融科技业务方面，微信支付免除中小商户手续费对收入没有太大影响。企业服务业务方面，互联网服务、公共交通和零售行业对服务的使用增加推动了企业服务收入的增长。未来将重点转移到利润更高的PaaS跟SaaS，长期来看看好SaaS的商业化，公司基于微信生态打造的CRM市场优势明显。宏观经济稳定后核心SaaS服务如CRM、财管、即时通讯等产品未来空间较大。 图7：金融科技及企业服务收入规模（亿元） 图8：公司各项业务收入占比 F 2.广告业务成本攀升拉低整体毛利率 2021Q4总体毛利率为40.1%，同比降低4个百分点。广告业务毛利率为 42.6%，同比下降-10.7%，主要由于服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成 本）增加以及内容成本增加所致；增值服务毛利率为48.7%，同比下降-2.7%；主要由于视频号直播服务相关的收入分成成本、游戏渠道和内容成本增加以及合并虎牙带来的成本增加；金融科技及企业服务毛利率27.1%，同比下降-1.3%。主要由于支付金额增长导致交易成本增加、以及云计算专业人才和运营的持续投入。 图9：公司各项业务毛利率情况（%） 3.因员工薪酬和研发支出的增长，管理费用有所上升 2021Q4，公司销售费用为116.2亿元，同比上升16%，销售费用率为8%，同比增加0.55pct，主要受游戏和企业服务的市场推广支出增加所致；2021Q4，管理费用为244亿，同比增长23%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下6年以来的新高，反应人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致。我们认为2021年人力成本明显的上涨在2022年将得到缓解。未来公司会将业务重点放在核心业务上，控制非核心业务的员工规模，非核心业务的营销费用也将减少。 F 图10：公司运营费用率变化 4.业绩预测与评级 由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2022-2023年经调整EPS从15.3/17.6元下调至14.4/16.7元，我们预计2024年经调整EPS为20.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长12.05%/16.00%/19.82%，对应PE分别为20.6/17.8/14.8倍（港币/人民币=0.8145）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 5.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期