2021Q4季报点评：广告业务拖累业绩增长，成本费用投入加大

腾讯控股（00700） 证券研究报告·公司研究·软件服务(HS) 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021Q4季报点评：广告业务拖累业绩增长，成本费用投入加大 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 560,118 642,794 738,092 855,240 同比（%） 16.2% 14.8% 14.8% 15.9% 经调整净利润（百万元） 123,788 138,699 160,891 192,776 同比（%） 0.9% 12.0% 16.0% 19.8% 每股收益（元/股） 12.9 14.4 16.7 20.1 P/E（倍） 23.1 20.6 17.8 14.8 无特殊说明，本文相关数据的货币单位均为人民币。港币汇率（2022年3月24日）：人民币/港币=0.8145 投资要点  营收增长略不及预期，公司整体业绩不及市场预期。2021Q4公司实现营业收入为1441.9亿元（+ 8%yoy)，彭博一致预期为1453.06亿元；非公认会计准则下的归母净利润为248.8亿元（-25% yoy），低于彭博一致预期的292.03亿元。  广告营收拖累业绩增长，成本投入加大造成毛利下滑。2021Q4广告收入215亿元（彭博预期234.6亿元），同比减少13%最为不及预期，主要由于教育、房地产、保险以及游戏等行业的广告需求疲软。广告业务毛利率大幅下滑，主要因为服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致。  经递延收益调整游戏流水同比连续两季度为正。2021Q4网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%。本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元。国际市场游戏收入同比增长34%至人民币132亿元。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为457.2亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.6%。  金融科技及企业服务收入保持稳健增长。金融科技及企业服务收入480亿元（+25%yoy），占总收入比例为33%，彭博一致预期为480.3亿元。长期看好SaaS的商业化，公司基于微信生态打造的CRM市场优势明显。宏观经济稳定后核心SaaS服务如CRM、财管、即时通讯等产品未来空间较大。  公司管理费用率提升，创下6年以来的新高。2021Q4管理费用为244亿，同比增长23%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下6年以来的新高，反应人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致，2020及2021年专业人才招聘竞争异常激烈，预计这将在2022得到缓解。  盈利预测与评级：由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2022-2023年经调整EPS从15.3/17.6元下调至14.4/16.7元，我们预计2024年经调整EPS为20.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长12.05%/16.00%/19.82%，对应PE分别为20.6/17.8/14.8倍（港币/人民币=0.8145）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。  风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 366.00 一年最低/最高价 297.00/636.93 市净率(倍) 3.57 港股流通市值(百万港元) 4,582,637.04 基础数据 每股净资产(元) 83.92 资产负债率(%) 45.63 总股本(百万股) 9612.25 流通股本(百万股) 9612.25 [Table_Report] 相关研究 1、《腾讯控股（00700）：2021Q2季报点评：业绩好于市场预期，投资计划拖累利润率，金融科技支撑业务增长》2021-08-20 2、《腾讯控股（00700）：2021Q1季报点评：游戏流水符合预期，投资加大将影响2021业绩增量》2021-05-23 3、《腾讯控股（00700）：2020Q4季报点评：业绩整体符合预期，游戏收入增长放缓不改公司强势地位》2021-03-25 [Table_Author] 2022年03月24日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证号：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%103%2020-052020-092021-01腾讯控股恒生指数 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 收入增长放缓，业绩略低于市场预期 2021Q4公司实现营业收入为1441.9亿元（+ 8%yoy)，彭博一致预期为1453.06亿元；非公认会计准则下的归母净利润为248.8亿元（-25% yoy），低于彭博一致预期的292.03亿元。 图1：公司营业收入变化（亿元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润变化（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1. 游戏流水连续两个季度保持增长 2021Q4网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为457.2亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.6%，连续两个季度保持增长。 手游收入400亿元，同比增长9%，主要由于《英雄联盟手游》等新发行游戏的收入贡献以及国际市场《Valorant》、《荒野乱斗》及《皇室战争》等游戏收入增加，而未成年保护措施对冲减少了手游收入。 端游收入为106亿元，同比增长3.8%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。 本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元。国际市场游戏收入同比增长34%至人民币132亿元。海外游戏持续增长，国内游戏增速放缓。但海外毛利率略低，因此游戏业务毛利率有一定压力。 未成年保护法的影响将在2022年下半年全面消化，整体游戏板块预计在未来版号放开之后将迎来高增长：2021Q4未成年人总时长同比减少88%，占本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占本土市场游戏总流水的1.5%。目前游戏产品储备丰富，新版号发布之后，将推出更多的游戏，2023年游戏预期向好。 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q4总收入yoy-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0501001502002503003504002020Q12020Q32021Q12021Q3扣非归母净利润yoy 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司手游端游收入情况（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图4：本年季度递延收入环比减少48.78亿元（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.2. 社交网络稳健增长，数字内容服务带动收入增长 2021Q4社交网络收入291亿，同比增长4.4% ，彭博一致预期为303亿元，主要由于视频号直播服务收入增加，部分被游戏道具销售收入减少所抵销。在这其中，收费增值服务订购账户数同比增长8%至2.36亿；视频服务会员数同比增长1%至1.24亿，凭借动画、剧集及体育等多元化内容，巩固其在中国市场第一的位置；音乐付费服务会员数同比增长36%至7600万，主要受益于销售渠道扩充及优质的内容与服务。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4端游手游端游yoy手游yoy 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：腾讯主要产品活跃用户数（百万用户数） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.3. 广告业务增长强放缓 广告营收215亿元，同比减少13%，彭博一致预期为234.6亿元。主要由于教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，部分下滑被合并搜狗所带来的广告收入所抵销。分板块来看，社交广告营收183亿元（-10%yoy），同比负增长主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少；媒体广告营收32亿元（-25%yoy），同比负增长主要由于反映了腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。 广告业务预计在下半年将触底反弹：广告业务短期面临的宏观经济下行和监管带来的游戏、教育、互联网等广告主投放缩减的高基数压力有望在2022年下半年得到缓解；此外2022年底前会推出视频号的短视频广告，有望带动广告业务的增长，我们预计广告业务将在2022年下半年有所好转。 02004006008001000120014001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21收费增值服务注册用户微信月活 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：腾讯广告业务收入（亿元）及增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.4. 金融科技及企业服务业务增长强劲 2021Q4金融科技及企业服务收入480亿元（+25%yoy），占总收入比例为33%，彭博一致预期为480.3亿元。金融科技业务方面，微信支付免除中小商户手续费对收入没有太大影响。企业服务业务方面，互联网服务、公共交通和零售行业对服务的使用增加推动了企业服务收入的增长。未来将重点转移到利润更高的PaaS跟SaaS，长期来看看好SaaS的商业化，公司基于微信生态打造的CRM市场优势明显。宏观经济稳定后核心SaaS服务如CRM、财管、即时通讯等产品未来空间较大。 图7：金融科技及企业服务收入规模（亿元） 图8：公司各项业务收入占比 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4媒体广告社交及其他广告yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002019Q42020Q22020Q42021Q22021Q4金融科技及企业服务yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4金融科技及企业服务广告收入社交网络网络游戏 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 广告业务成本攀升拉低整体毛利率 2021Q4总体毛利率为40.1%，同比降低4个百分点。广告业务毛利率为42.6% ，同比下降-10.7%，主要由于服务器与频宽成本