2021Q3季报点评：广告业务拖累业绩增长，成本费用投入加大

腾讯控股（00700） 证券研究报告·公司研究·软件服务(HS) 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021Q3季报点评：广告业务拖累业绩增长，成本费用投入加大 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 482,064 567,937 666,146 769,681 同比（%） 27.8% 17.8% 17.3% 15.5% 经调整净利润（百万元） 122,742 132,252 147,054 168,598 同比（%） 30.1% 7.7% 11.2% 14.7% 每股收益（元/股） 12.8 13.8 15.3 17.6 P/E（倍） 30.7 28.5 25.6 22.3 无特殊说明，本文相关数据的货币单位均为人民币。港币汇率（2021年11月11日）：人民币/港币=0.82 投资要点  收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。2021Q3（以下本季度均指2021Q3）公司实现营业收入1423.7亿元（+ 13%yoy)；归母净利润达到395.1亿元，同比增长3%，非公认会计准则下的归母净利润317.5亿元（-2% yoy），略低于彭博一致预期的323.54亿元。  广告营收拖累业绩增长，成本投入加大造成毛利下滑。广告营收225亿元，彭博一致预期为245.56亿元，同比增速5%最为不及预期，主要由于教育、保险和游戏行业的广告需求薄弱，社交广告中的移动广告联盟的广告收入减少所致。广告业务成本投入加大，其毛利率为46.4% （YoY -4.5 pct），主要由于服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致；  经递延收益调整游戏流水同比由负转正。网络游戏收入449亿元，同比增长8.4%，彭博一致预期为447亿元。本土市场游戏收入同比增长5%至336亿元。国际市场游戏收入增长20%至人民币113亿元（按照固定汇率计算增长28%）。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为506.7亿元，公司本季度游戏流水同比上升3.4%，结束了连续两个季度的同比负增长。  金融科技及企业服务收入保持稳健增长。金融科技及企业服务收入433亿元（+30%yoy）。金融科技业务方面，主要由于数字支付交易规模增长；企业服务业务方面，主要由于日益加深的传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势，以及合并易车的企业服务收入的贡献。  公司管理费用率提升，创下2015年Q2以来的新高。2021Q3管理费用为238.6亿元，同比增长39%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下2015年Q2以来的新高，主要由于人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致。  盈利预测与评级：由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2021-2023年经调整EPS从13.8/15.9/19.6元下调至13.8/15.3/17.6元，同比分别增长7.7%/11.2%/14.7%，对应PE分别为28.5/25.6/22.3倍（港币/人民币=0.82）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。  风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期；业务投入规模超预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 477.60 一年最低/最高价 412.20/773.39 市净率(倍) 4.46 港股流通市值(百万港元) 4,582,637.04 基础数据 每股净资产(元) 89.26 资产负债率(%) 40.59 总股本(百万股) 9595.13 流通股本(百万股) 9595.13 [Table_Report] 相关研究 1、《腾讯控股（00700）：2021Q2季报点评：业绩好于市场预期，投资计划拖累利润率，金融科技支撑业务增长》2021-08-20 2、《腾讯控股（00700）：2021Q1季报点评：游戏流水符合预期，投资加大将影响2021业绩增量》2021-05-23 3、《腾讯控股（00700）：2020Q4季报点评：业绩整体符合预期，游戏收入增长放缓不改公司强势地位》2021-03-25 [Table_Author] 2021年11月12日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证号：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%103%2020-052020-092021-01腾讯控股恒生指数 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 收入增长放缓，业绩略低于市场预期 2021Q3（以下本季度均指2021Q3）公司实现营业收入1423.7亿元（+ 13%yoy)；归母净利润达到395.1亿元，同比增长3%，非公认会计准则下的归母净利润317.5亿元（-2% yoy），略低于彭博一致预期的323.54亿元。 图1：公司营业收入变化（亿元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润变化（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1. 游戏流水同比增长由负转正 网络游戏收入449亿元，同比增长8.4%，彭博一致预期为447亿元。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为506.7亿元，公司本季度游戏流水同比上升3.4%，结束了连续两个季度的同比负增长。 手游收入425亿元，同比增长8%，主要由于公司的主要游戏，包括《王者荣耀》、《使命召唤手游》、《Valorant》、《部落冲突》以及《天涯明月刀手游》等游戏的收入增长所推动。2021年10月，《英雄联盟手游》是中国日活跃账户数排名第二位的手游，预计将会进一步拉动四季度手游的增长。 端游收入为117亿元，同比增长0.6%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。 本土市场游戏收入同比增长5%至336亿元。国际市场游戏收入增长20%至人民币113亿元（按照固定汇率计算增长28%）。 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3总收入yoy-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002503003504002019Q42020Q22020Q42021Q2扣非归母净利润yoy 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司手游端游收入情况（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图4：本年季度递延收入环比减少35.3亿元（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.2. 社交网络稳健增长，数字内容服务带动收入增长 3Q21社交网络收入303亿元，同比增长7%，彭博一致预期为312亿元，主要在于数字内容服务的相对快速增长及游戏虚拟道具销售的温和增长所致。收费增值服务订购账户数同比增长10%至2.35亿元；视频服务会员数同比增长8%至1.29亿元，主要由于优质内容的推动，包括《扫黑风暴》和《你是我的荣耀》分别是第三季度中国在线平台播放量排名第一和第二的剧集；音乐付费服务会员数同比增长38%至7100万，主要增强了音乐流媒体体验，吸引更多付费用户。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3端游手游端游yoy手游yoy 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：腾讯主要产品活跃用户数（百万用户数） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.3. 广告业务增长强放缓 广告营收225亿元（+ 5%yoy），彭博一致预期为245.56亿元。尽管教育、保险和游戏行业的广告需求薄弱，但来自互联网服务及消费必需品等品类的广告主需求稳健，以及合并易车的广告收入贡献，仍推动了广告收入增长。社交广告营收190亿元（+ 7%yoy）；媒体广告营收35亿元，同比下降4%。 分项来看，社交广告方面，增速下滑主要由于教育、保险和游戏行业的广告需求薄弱，社交广告中的移动广告联盟的广告收入减少所致；媒体广告方面，主要由于腾讯新闻应用的广告收入减少。 02004006008001000120014004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21收费增值服务注册用户微信月活 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：腾讯广告业务收入（亿元）及增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.4. 金融科技及企业服务业务增长强劲，加大投入背景下毛利率依然强劲 3Q21金融科技及企业服务收入433亿元（+30%yoy），占总收入比例为30%，彭博一致预期为443.18亿元，在加大投入的背景下该业务毛利率依然维持在28%的水平。 金融科技业务方面，主要由于数字支付交易规模增长。企业服务业务方面，同比稳健增长，主要由于日益加深的传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势，以及合并易车的企业服务收入的贡献。 图7：金融科技及企业服务收入规模（亿元） 图8：公司各项业务收入占比 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002502019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3媒体广告社交及其他广告yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504004505002019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3金融科技及企业服务yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3金融科技及企业服务广告收入社交网络网络游戏 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 公司投入计划拉动毛利率下滑 2021Q3总体毛利率为44.1%，同比降低1.1个百分点。主要被广告业务的毛利率同比大幅下滑所拖累，而增值服务和金融科技及企业服务板块毛利率同比小幅提升。 广告业务毛利率为46.4% （YoY -4.5 pct），主要由于服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致；增值服务毛利率为53.0%，同比提升0.4个百分点；金融科技及企业服务毛利率28.5%，同比提升0.7个百分点。 图9：公司各项业务毛利率情况（%） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3. 因员工薪酬和研发支出的增长，管理费用