2022Q4业绩点评：营收略低于市场预期，成本费用投入加大

营收增长略不及市场预期，利润高于预期：2022Q4拼多多实现营收398.20亿元（+46%yoy），低于彭博一致预期419.48亿元。Non-GAAP归母净利润为人民币121.06亿元（+43%），高于彭博一致预期为111.69亿元。在整体消费复苏的大背景下，公司加大了资源投入，广告和佣金收入的增速放缓使得公司收入低于市场预期。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入309.65亿元，低于彭博一致预期为331.97亿元，同比上升38%；佣金收入87.97亿元，高于彭博一致预期为83.12亿元；商品销售收入0.58亿元，低于彭博一致预期为0.64亿元，同比减少29%。我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 持续投入研发，管理费用率创近3年新高：2022Q4公司研发费用同比增长18.99%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长56.02%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长290.60%，主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至6.04%，同比减少1.38pct； 销售费用率为44.53%，同比增加2.79pct；管理费用率达到4.12%，同比增加2.58pct，创下2020Q1以来新高。在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，进一步优化多实惠、多乐趣的购物体验。 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2022-2024年的EPS从8.9 /10.9元调高至9.1/11.4元，我们预测2025年的EPS为12.8。2022-2025年对应PE分别为15.0/11.9/10.6倍（美元/人民币=6.8851，2023/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收增长略不及市场预期，利润高于预期 2022Q4拼多多实现营收398.20亿元（+46%yoy），彭博一致预期为419.48亿元，低于彭博一致预期；其中1P商品销售收入为0.58亿元，低于彭博一致预期0.64亿元。 扣除这部分因素，电商平台业务收入397.62亿元，同比增长46%，其中广告收入309.65亿元（+38% yoy），彭博一致预期为331.97亿元；交易佣金收入87.97亿元（+ 86%yoy），彭博一致预期为83.12亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2022Q4拼多多1P自营商品销售收入为0.58亿元，低于彭博一致预期为0.64亿元，同比减少29%。1P自营业务仅为业务补充，不贡献盈利，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入397.62亿元，同比增长46%，其中广告收入309.65亿元（+38% yoy），彭博一致预期为331.97亿元；交易佣金收入87.97亿元（+86%yoy），彭博一致预期为83.12亿元。 我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.毛利率增长放缓，净利率走低 2022Q4整体毛利率为78%，较21年同期同比上升2个百分点，环比下降1%。毛利率的上升受限主要由于成本增幅显著，成本增幅达到了37%，主要是履约费用和支付处理费用的增加。 图4：毛利率情况 2022Q4公司Non-GAAP归母净利润为人民币121.06亿元，彭博一致预期为111.69亿元。净利润率为30.4%，同比减少0.61pct。净利润率走低主要由于费用率的显著上升所贡献。 四季度业绩的亮眼表现具有偶发性，主要受项目被动延期以及差旅商务活动大幅减少等因素影响，不能完整反映公司的实际生产经营情况。未来，伴随项目逐渐重启及投入复位，净利润率可能出现波动。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.持续投入研发，管理费用率创近3年新高 4Q22销售费用率为44.53%，较21Q4的41.74%，同比上升3个百分点，营销费用率回升，营销费用同比增长56%，主要因为促销和广告活动投入。 4Q22管理费用率为4.12%，同比上升3个百分点，主要由于员工成本上升。 4Q22研发费用率为6.04%，同比下降1个百分点，研发费用的上升主要由于招募了更多研发人员。 在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，进一步优化多实惠、多乐趣的购物体验。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2022-2024年的EPS从8.9/10.9元调高至9.1/11.4元，我们预测2025年的EPS为12.8。2022-2025年对应PE分别为15.0/11.9/10.6倍（美元/人民币=6.8851，2023/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。