公司信息更新报告：2021外部扰动增多，2022高端产品重启增长

2021年外部环境扰动导致业绩波动，2022年高端产品重启增长，维持“买入”公司公告2021年实现营业收入74.2亿元，YoY-0.6%，归母净利润10.6亿元，YoY-20.8%。其中2021Q4单季度营业收入20.1亿元，YoY+5.5%，归母净利润2.8亿元，YoY-28.4%，毛利率25.6%，YoY-3.7 pct。公司整体经营面临多重压力，需求端下游5G基站建设放缓，高端芯片供应紧张导致高速网络设备和数据中心等应用领域的PCB需求受到抑制；成本端上游原材料覆铜板价格上涨。我们维持2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为14.6/20.0/25.5亿元，当前股价对应EPS为0.77/1.06/1.34元，PE为17.8/13.0/10.2倍，考虑到公司数通及汽车PCB走向高端化，维持“买入”评级。 分厂区整合生产资源，海外布局分散风险 公司进一步整合生产资源应对外部多变的环境，产能调配与海外布局双管齐下。 一方面，公司三大厂区持续“内循环”，未来16层以下PCB及沪利微电中低阶汽车PCB将加速向黄石厂转移；青淞工厂与沪利微电将采用改进瓶颈制程的方式升级，有望进一步优化产品结构、实现产值提升。另一方面，公司完善产业布局，加强多区域分散风险的运营能力，增资胜伟策以推进汽车PCB高端产品的产能布局、购买日本名幸电子股权、评估和实施海外低成本地区生产基地布局。 持续贯彻差异化竞争策略，卡位核心网络与汽车电子应用 公司卡位的服务器及汽车PCB市场未来将迎来高于行业整体的成长，根据Prismark预测2021-2026年，服务器/数据存储类产品市场复合增速10.0%，汽车PCB市场复合增速7.5%。数通领域，400G交换机的产品已批量生产，Pre800G产品小批量；汽车电子领域，4D车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产；公司2021年重点研发项目中拓展了高速Interposer印制电路板，有助于开拓高性能运算等领域的产品。 风险提示：原材料成本上涨、汽车PCB竞争加剧、高端数通需求不及预期、汇兑损失、贸易争端导致出口订单疲软。 财务摘要和估值指标 1、外部环境扰动，营业收入与净利润波动 公司2021年经营面临多重压力，积极调整经营策略应对市场变化。公司2021年实现营业收入74.2亿元，YoY-0.6%，印刷电路板业务收入70.6亿元，销售废品等业务收入3.6亿元，房屋销售及物业费收入0.02亿元；归母净利润10.6亿元，YoY-20.8%。 其中2021Q4单季度营业收入20.1亿元，YoY+5.5%，归母净利润2.8亿元，YoY-28.4%，毛利率25.6%，YoY-3.7 pct。一方面，下游5G基站建设放缓、PCB市场需求波动；另一方面，上游原材料覆铜板价格上涨、高端芯片供应紧张导致高速网络设备和数据中心等应用领域的PCB需求受到抑制，公司整体经营面临多重压力。 图1：公司2021年营业收入74.2亿元，YoY-0.6% 图2：公司2021年归母净利润10.6亿元，YoY-20.8% 分业务看，通讯市场板向核心网络侧迁移，汽车业务高端化升级。因短期受到基站订单放缓的扰动，高端服务器需求受到上游芯片供给不足的抑制，2021年公司企业级通讯板收入48.2亿元，YoY-11.3%，毛利率29.4%，YoY-2.9 pct，其中5G基站应用领域相关PCB产品营业收入同比减少5.7亿元，同比大幅下降37.2%，毛利率同比下降9.3p Ct ，预计2022年通讯市场板领域价值增长的驱动力逐步由5G无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移。汽车业务随黄石工厂产能释放，订单承接能力上升，营业收入16.8亿元，YoY+26.3%，汽车毫米波雷达、HDI、埋陶瓷、厚铜等PCB产品高端化升级对冲覆铜板成本上涨，毛利率25.5%，YoY-0.3pct，基本维持平稳。 图3：2021年企业通讯市场板下滑与汽车板营收上升（单位：亿元） 图4：2021年公司企业通讯市场板毛利率下滑 2、分厂区整合生产资源，海外布局分散风险 公司进一步整合生产资源应对外部多变的环境，产能调配与海外扩产双管齐下。 原有三大厂区持续推进“内循环”。公司三大厂区中，青淞厂、沪利微电分别匹配通信高端及汽车高端产品。2021年沪利微电持续技改，将部分产品转移至黄石二期，净利率录得14.2%，同比下滑5.9 pct。黄石一期以16层以下PCB产品为主，受到5G基站订单的冲击严重，黄石二期以中低阶汽车PCB为主的产品净利率受到原材料成本上涨的压制，净利率环比下降，黄石沪士净利率录得11.6%，同比2020年下滑1.7pct。公司未来16层以下PCB及沪利微电中低阶汽车PCB将加速向黄石厂转移；青淞工厂与沪利微电将采用改进瓶颈制程的方式升级，有望进一步优化产品结构、实现产值提升。 表1：2021年沪利微电净利率8.3% 表2：2021年黄石沪士净利率11.6% 公司完善产业布局，加强多区域分散风险的运营能力。（1）布局欧洲：公司于2022年1月10日签署增资协议，拟使用自有资金以与人民币750万元等值的欧元认购胜伟策新增的注册资本750万欧元，公司将直接持有胜伟策约12.82%的股权，胜伟策是德国Schweizer在国内投资的嵌入式功率芯片封装集成技术生产基地，有助于公司推进汽车PCB高端产品的产能布局；（2）布局东南亚：公司全资子公司沪士国际分批购入日本名幸电子（Meiko）股票，2021年12月31日沪士国际占期发行股份总数的3.8%；（3）推动海外低成本地区生产基地布局的评估和实施。 3、持续贯彻差异化竞争策略，卡位核心网络与汽车电子应用 国内PCB产业正在经历向高端化发展的趋势。全球PCB产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢，中国地区尤为显著，根据Prismark预测，2021-2026年中国地区8-16层产品复合增速5.2%，18层以上的产品增长达到4.9%，超过全球整体的复合增速4.4%/3.9%。 表3：预计2021-2026年中国地区的高多层板增长最为显著 从下游应用维度，公司卡位的服务器及汽车PCB市场未来将迎来高于行业整体的成长。其中，汽车市场向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求，根据Prismark预测，2021-2026年汽车PCB市场复合增长率达7.5%。服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级，根据Prismark预测，服务器/数据存储类产品市场复合增长率预计达到10.0%。 表4：预计2021-2026年服务器及汽车PCB增速更快 公司持续贯彻差异化的产品策略，研发布局数通及汽车电子领域的高端产品。公司除了传统的数通及汽车以外，2021年重点研发项目中拓展了高速Interposer印制电路板，Interposer板是高性能芯片和低速运行的PCB板之间插入的微电路板，有助于开拓高性能运算领域的产品。（1）数通领域：公司开发新一代服务器、高阶数据中心交换机产品，400G交换机的产品已批量生产，用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试；（2）汽车电子领域：开发高阶HDI、高电压线路板、系统埋嵌组件线路板，应用于4D车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产; （3）高性能运算领域：高速Interposer印制电路板中对于使用Class5-7等级高速材料的3阶HDI产品已经实现量产，4阶HDI产品已进入客户样品打样阶段，5阶以上HDI产品正在开发测试；（4）在半导体芯片测试线路板：公司已开发0.4mm以上Pitch的产品并量产。 表5：公司布局数通及汽车电子领域的高端产品 4、盈利预测与投资建议 我们维持2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为14.6/20.0/25.5亿元，当前股价对应EPS为0.77/1.06/1.34元，PE为17.8/13.0/10.2倍，考虑到下游服务器平台迭代与汽车电子PCB产品走向高端化，维持“买入”评级。 5、风险提示 原材料成本上涨、汽车PCB竞争加剧、高端数通需求不及预期、汇兑损失、贸易争端导致出口订单疲软。 附：财务预测摘要