Club Med重启后迅速恢复，亚特逆势再创新高

公司发布2021年报，2021全年实现营收92.61亿元/+31.2%，恢复至19年的53%； 归母净亏损27.12亿元/-5.4%。上半年业绩主要受国际疫情影响，酒店、度假村等场所可容纳人数大大降低，各国政策普遍不鼓励游客出行；下半年随着各国疫苗接种以及国家边境的逐步解封，各业务初步复苏。21H1/H2营收分别为27.81/64.80亿元，同比分别变动-38.6%/155.9%，分别恢复至19年31%/78%。 全年集团营业额及经调整EBITDA显著复苏，核心业务表现亮眼。21年旅游运营营业额80.95亿元/+20.1%；经调整EBITDA 2.48亿元/+32.5%。①Club Med：实现营业额59.78亿元/+11%，恢复至19年的47%；下半年实现营业额46.40亿元/+180%，恢复至19年同期77%。经调整EBITDA为-1.01亿元/-70%；其中下半年经调整EBITDA转正达8.91亿元，较20年同期的-6.89亿元扭亏15.80亿元。2022-2024年，公司签订并计划新开17家度假村，加速布局。②三亚亚特兰蒂斯：各项指标全面逆势增长，营业额创新高达14.55亿元/+19%；经调整EBITDA达6.52亿元/+7%；游客人次达4.7百万人次，平均每日房价人民币2419元，全年平均入住率71.5%。③复游城：丽江复游城于2021年9月开业，太仓复游城将于2023下半年集中开业。截至2021年底，太仓复游城累计预售货值达人民币24.85亿元(949个单元)。交付了560个单位，并确认收入13.33亿元，阿尔卑斯雪世界、Club Med Joyview太仓度假村和主题商业街于2021年相继开工，建设进程如期，其中阿尔卑斯雪世界工程已于2022年1月主体结构封顶。 收入端：①分业务来看，度假村及旅游目的地/旅游相关物业销售及建造服务/旅游休闲服务及解决方案收入分别为62.06/21.37/10.09亿元 ， 占比分别为67.0%/23.1%/10.9%，同比分别增长8.1%/355.7%/6.5%，分别恢复至19年54%/61%/39%。 ②分地区来看，欧非中东/美洲/亚太营收分别39.51/14.32/38.78亿元，占比分别为42.7%/15.5%/41.9%；各地区比20年分别为10.6%/22.4%/67.4%，分别恢复至19年48%/59%/58%。 成本费用端：整体毛利率为27.7%/-3.0pct，较2019年减少4.2pct。分业务来看，度假村及旅游目的地营运/旅游相关物业销售及建造服务/旅游休闲服务及解决方案毛利率分别为23.5%/46.6%/12.8%，同比分别-4.6/-52.4/+2.8pct。同期期间费用率为43.29%/-4.6pct，其中销售/管理/财务费用率分别为15.7%/17.2%/10.4%，分别变动-3.7/+1.4/-2.4pct。 利润端：2021年EBITDA 2.17亿元/+47.7%，经调整EBITDA 2.48亿元/+32.5%；归母净利润-27.12亿元，去年同期-45.68亿元。公司Club Med及亚特两大业务表现亮眼，2021年5月，公司已重新开放若干度假村，下半年订单大幅上涨，成功快速反弹，21全年欧非中东/美洲/亚太地区订单分别较增长21%/50%/16%，分别恢复至19年44%/74%/53%。2021年7月，亚特兰蒂斯营业额同比增长57.6%，入住率达96%，创开业以来单月新高。 2022年前两月喜迎开门红，核心业务全面高成长。Club Med营业额同比大幅增长426.2%，恢复至2019年同期的81.4%；截止3月5日录得22H1预订量营业额同比增长304.2%，恢复至19年的92.2%。三亚亚特兰蒂斯的营业额约为人民币3.62亿元/+44.3%；Occ89.1%/+1.7个pct；ADR 2925.7元/+11.2%。TC中国/英国营业额分别1.0/2.5亿元，分别同比分别增长150.5%/11倍。 复星旅文是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一。21H2欧非中东及美洲业务强劲反弹并几乎恢复正常，而亚太地区仍受到新冠疫情的影响，复苏弹性大。一方面，随国际业务随着疫苗接种、逐渐开放政策逐步回暖，复活节来临将鼓励更多游客出行度假。另一方面，北京冬奥提升全民滑雪热情，带动国内冰雪休闲旅游需求。我们预计22-23年净利润分别为3.15/ 7.89亿元，PE分别为38X/ 15X。 维持盈利预测，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情恢复不确定性，宏观经济波动，新项目地产预售、建设情况不达预期。 1.公司公布2021年业绩公告 公司发布2021年年报，2021年全年实现营收92.61亿元，同比增加31%；归母净亏损27.12亿元。 2.2021年业绩点评 2.1.收入端：全年营业收入回升 2021全年营收增加，下半年同比增长156%。2021公司营业收入为92.61亿元，同比增加31.2%，较2019减少46.6%，系疫情持续蔓延影响。自2020年1月新冠疫情爆发以来，各个国家和地区纷纷采取大规模公共卫生措施及旅游限制，对公司业务造成了重大影响，导致自2020年以来公司营收较疫情前下降。2021年下半年，随着各国推行疫苗接种计划及国家边境的初步解封，公司营收已显恢复迹象，2021 H2 ，公司实现营业收入64.8亿元，较2021H1环比上升133%，较2020 H2 同比上升156%。 图1：2021年营业收入上升 图2：半年度营业收入上升 分业务：三大业务板块营收均有增加，比例接近疫情前2019年水准。2021年度假村及旅游目的地运营/旅游相关物业销售及建造服务/旅游休闲服务及解决方案收入分别为62.1/21.4/10.1亿元 ， 与2020年相比变动+8.1%/+355.8%/+6.6%， 占比分别为67.0%/23.1%/10.9%，接近疫情前2019年水准。度假村及旅游目的地收入的增加主要系2021中国疫情基本受控后需求恢复，旅游相关物业销售收入的骤增来源于太仓复游城等项目配套物业单位的交付。 分地区：三大地区营收均有增长，亚太地区占比提升。公司业务覆盖区域可以划分为欧非中东、亚太、美洲。2021年欧非中东、亚太、美洲收入分别为39.5/38.8/14/3亿元，同比变动分别为10.6%/67.4%/22.4%，占比分别为42.7%/41.9%/15.5%。亚太地区占比提升，比例接近欧非中东地区。 图3：度假村及旅游目的地营运收入占比减少 图4：亚太地区占比提升 ClubMed营收略有恢复，下半年快速反弹。ClubMed2021年营收为59.8亿元，同比增加11%，占总营收的64.6%，占比相较去年下降11.9pct，系新冠疫情导致度假村临时关闭所致。ClubMed度假村容纳量略有恢复，四星及五星度假村占比继续提升。虽然受疫情影响，各国政府实施了严格的防疫措施，且位于阿尔卑斯山的Club Med度假村无法于2021年雪季开业，全球度假村运营的完全恢复时间仍不确定，但得益于公司的产品竞争力与品牌知名度，以及公司采取的应对疫情的灵活反应机制，2021年下半年，公司运营的46个度假村恢复情况良好，全球平均入住率达约62.2%，较2020年同期增长5.9pct，较2019年同期相比仅差距1.4pct。Club Med计划于2023年底前新开16家度假村，其中一半将落地中国。 三亚亚特兰蒂斯营业额创新高，入住率和每间可售房收入均有增长。三亚亚特兰蒂斯2021全年营收14.6亿元，同比增长18.7%，占总营收的15.8%，客房入住率为71.5%，较去年同期上升4pct，每间可售房收入上升，由2020年的2154.3元上升12.3pct至2021年的2418.9元。2021年，虽下半年受疫情影响，运营呈现波动，三亚亚特兰蒂斯年营业额再创新高。 图5：ClubMed营收上升 图6：ClubMed度假村容纳量略有恢复 图7：亚特兰蒂斯收入上升 图8：亚特兰蒂斯入住率、每间可售房收入均较同期上升 2.2.成本费用端：毛利率和期间费用率均有下降 毛利率持续降低，期间费用率小幅下降。2021全年公司毛利率为27.7%，同比降低3pct。 分业务来看，多个业务毛利率均有减少，其中旅游相关物业销售及建造服务降幅最大。度假村及旅游目的地营运毛利率为23.5%，同比减少4.6pct；旅游相关物业销售及建造服务毛利率为46.6%，同比减少52.4pct，旅游休闲服务及解决方案毛利率为12.8%，同比增长2.8pct。 同期期间费用率为43.3%，同比下降4.6pct。销售费用率为15.7%，同比减少3.7pct，管理费用率为17.2%，同比增长1.4pct，财务费用率为10.4%，同比减少2.3pct。公司已采取多项措施严格管控成本，以减轻新冠疫情对经营成本的影响。 图9：毛利率持续下降 图10：度假村及旅游目的地营运毛利率降低 图11：期间费用率小幅下降 图12：归母净利润依旧亏损 2.3.利润端：归母净利润较2020年略微减少，长期盈利可期 归母净利润较2020年略微减少，长期盈利可期。2021全年公司实现归母净利润-27.81亿。 主要系疫情影响公司营收所致，随着疫情影响减弱，归母净利润及盈利能力有望恢复增长。 全球爆发疫情前，Club Med于2020年2月末前表现强劲；2021年，由于法国政府强制要求关闭法国阿尔卑斯山滑雪场以及若干国家与地区的政府加强出行限制，公司利润受到较大影响。2021年5月，公司已重新开放若干度假村，Club Med成功快速反弹，下半年营业额大幅上涨。在2021年下半年，Club Med营业额达46.4亿元，同期增长180.1%，恢复至2019年同期的76.9%；在2021年全年的营业额则同期增长57.2%。截至2022年2月28日止的两个月，较2021年2月28日止的两个月相比，营业额大幅增长426.2%，与2019年相比恢复至81.4%。经营利润方面，欧非中东及美洲业务强劲反弹并几乎恢复正常，而亚太地区仍受到新冠肺炎形势的强烈影响。截至2021年12月，公司在全球有46家度假村在运营。 2.4.资产端：资产负债率略有提高，流动比率有所下降 资产负债率略有提高，流动比率有所下降。2021全年资产负债率为92.0%，较2020年增长5.8pct。流动比率有所下降，由2020年的1.0降至2021年的0.8，这是由于ClubMed与复游城客户预付款增加，以及与复游城的建设服务相关的应付款项增加。公司还获得了包括与法国政府担保贷款在内的长期融资，改善了2021年的流动资金。 图13：资产负债率提高 图14：流动比率下降 2.5.现金流：疫情冲击下公司现金储备充裕 疫情冲击下公司现金储备充裕，通过政府担保贷款改善流动资金状况。2021年公司现金及现金等价物为38亿元，虽然受疫情冲击，但公司通过法国政府担保贷款等长期融资改善了流动资金状况，目前现金储备仍较充裕。公司经营活动所产生的现金流量净额占营业收入比例为23.8%，较2020年增长50.7pct。 图15：现金及现金等价物较充裕 图16：经营性现金流量净额占总收入比例回升 3.盈利预测 高端休闲度假龙头复星旅文，产业运营+战略投资双轮驱动增强核心竞争力，有望随着疫情减弱高速增长。复星旅文是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一。21H2欧非中东及美洲业务强劲反弹并几乎恢复正常，而亚太地区仍受到新冠疫情的影响，复苏弹性大。一方面，随国际业务随着疫苗接种、逐渐开放政策逐步回暖，复活节来临将鼓励更多游客出行度假。另一方面，北京冬奥提升全民滑雪热情，带动国内冰雪休闲旅游需求。 我们预计22-23年净利润分别为3.15/ 7.89亿元，PE分别为38X/ 15X。维持盈利预测，给予“买入”评级。 4.风险提示 全球疫情恢复不确定性：若疫情持续，各国或采取更严格的防疫措施及旅