全年业绩超预期，新能源新材料驶入成长快车道

投资要点 事件：公司发布公告，] 2021年实现营收236.1亿元，同比增长28.9%，实现归 母净利润42.4亿元，同比增长595.1%。 供给受限、需求复苏，有机硅、草甘膦盈利中枢抬升。有机硅需求旺盛，带动公司有机硅价量齐升，2021年有机硅销量15.9万吨，同比+27.8%，不含税均价2.6万元/吨，同比+50.1%。海外供给受限，下游需求复苏，2021全年全国共出口其他有机磷及衍生物64.1万吨，同比+9.4%，带动草甘膦价格上涨，公司2021年草甘膦不含税均价达3.7万元/吨，同比+95.9%。随着国内转基因作物相关法律法规修改落地，转基因商业化逐步开启，有望进一步带动国内草甘膦需求。 补齐原材料短板，传统业务规模稳步增长。宜都兴发二期（40万吨磷铵、120万吨硫酸、40万吨磷酸）、参股公司星兴蓝天40万吨合成氨先后顺利投产，补齐原材料供应瓶颈，2021年磷铵销量同比+12.6%，毛利率达16.1%，同比+8.3个百分点。此外公司于2021年9月前后收购两家金属硅生产企业，目前拥有8万吨金属硅产能，基本匹配公司有机硅原材料需求，进一步助力降本增效。在建的后坪磷矿200万吨产能将于2022年下半年投产，目前磷矿石已达650元/吨，较2021年均价+75.7%，凸显磷矿供给紧俏，新建磷矿将为公司磷化工长期发展提供原材料保障；内蒙兴发5万吨草甘膦、40万吨有机硅单体预计分别于2022年2季度、2023年底投产，将带动传统业务稳步增长。 布局电子化学品、新能源，驶入成长快车道。公司已有8万吨电子级化学品产能，已通过中芯国际、华虹集团等客户认证，2021年电子化学品业务共实现营收3.7亿元，同比增长183.2%。公司尚有8万吨电子化学品在建，将于2022年底投产，随着国内半导体行业快速发展，电子化学品将带来增量业绩。新能源方面，公司依托自身优势磷矿、净化磷酸资源，结合华友钴业海外锂矿资源，强强联合，计划在湖北宜昌建设50万吨磷酸铁、50万吨磷酸铁锂产能，进军新能源领域，在新能源下游需求旺盛的背景下，公司将驶入成长快车道。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为4.95、5.95、6.72元，公司磷矿资源产能、储量居行业前列，磷化工产业链布局完整，更具自主性，同时切入系能源赛道，兼具较高成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价45元。 风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、疫情或影响需求。 指标/年度 1公司介绍 1.1矿电化一体化企业，进军新能源新材料领域 兴发集团是一家以磷化工产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司，于1999年在上交所上市。公司在国内率先建立起“矿电化”运行模式，电力自给率超过50%。 拥有磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的磷化工完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的循环经济产业链。现已形成电子级、医药级、食品级（添加剂）、工业级、肥料级产品15个系列591多个品种，成为全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。 图1：公司发展历史 图2：公司产业链布局 资源方面，公司目前拥有415万吨磷矿石产能，储量达4.3亿吨，目前尚有后坪磷矿200万吨产能处于建设过程中，预计将于2022年下半年建成，进一步巩固公司对源头磷矿资源的掌控能力。公司充分利用湖北兴山区域丰富的水利资源，建设32座水电站，以及4个分布式光伏电站，为黄磷等高耗能产品提供能源，提升产业链自主性，目前公司整体电力自给率超过50%。 传统业务方面，公司拥有18万吨草甘膦、100万吨磷铵、20万吨精细磷酸盐、36万吨有机硅单体，随着内蒙兴发5万吨草甘膦、40万吨有机硅单体项目逐步投产，传统业务将实现稳步增长。此外，公司于2021年9月前后收购两家金属硅生产企业，目前已拥有8万吨金属硅产能，补齐有机硅上游原材料短板，公司传统业务盈利能力将进一步增强。新能源、新材料业务方面，公司目前已有8万吨电子级化学品产能，已通过中芯国际、华虹集团等客户认证，2021年电子化学品业务共实现营收3.7亿元，同比增长183.2%。公司尚有8万吨电子化学品在建，将于2022年底投产，随着国内半导体行业快速发展，电子化学品将带来增量业绩。新能源方面，公司依托自身优势磷矿、净化磷酸资源，结合华友钴业海外锂矿资源，强强联合，计划在湖北宜昌建设50万吨磷酸铁、50万吨磷酸铁锂产能，进军新能源领域，在新能源下游需求旺盛的背景下，公司将驶入成长快车道。 表1：公司产品产能 1.2国资实控，众多子公司精细化分工 公司于1984年成立，于1999年上市，2001年宜昌兴发集团成为公司控股股东，实际控制人为兴发县国资委。公司经过多年年的发展，公司产业规模不断扩大；公司上市之后，通过跨区域重组扩张，先后在湖北兴山、宜昌、宜都、远安、神农架、保康、襄阳及河南、贵州、江苏、新疆等全国8个省建立规模化生产基地。其中新疆兴发、兴福电子材料为电子化学品生产主体，泰盛化工及其全资子公司为草甘膦生产主体，宜都兴发为磷铵、磷酸等磷化工品生产主体。 图3：公司股权结构 1.3多线产品支持业绩，盈利能力稳步提升 公司是国内磷化工行业的龙头企业，近年来营收、净利稳步增长。受益于磷化工品及有机硅海外需求旺盛，2021年公司交出优秀答卷，2021年营收达236.1亿元，同比+28.9%； 归母净利润42.4亿元，同比增长595.1%。得益于公司持续补齐“矿电化”产业链，扩大有机硅、源头磷矿等资源，2016-2021年间，公司营业收入CAGR为10.2%，2021年营收达236. 1亿元，同比+28.9%；受益于公司逐步布局高附加值的电子化学品，以及磷化工行业景气度恢复，公司归母净利润自2016年以来维持较高增速，仅2019年期间由于有机硅产品价格下滑导致业绩回落，五年CAGR为109.3%，利润增长超过收入增长。 图4：公司2013-2021营业收入增长情况 图5：公司2016-2021归母净利润增长情况 公司目前主要收入及利润来自草甘膦、有机硅、磷矿石及黄磷板块等传统业务板块，2021年三者营收占比分别为32.0%、22.1%、21.7%，毛利占比分别为38.2%、22.3%、27.0%。 公司凭借矿电化的运行模式，产业链之间协同效应明显，能够提高公司的生产效率，降低生产成本，能够显著提升公司的盈利能力。公司众多产品中，草甘膦、有机硅、磷矿石及黄磷等业务毛利率较高，2021年分别为39.8%、33.7%、41.5%。同时我们也可以发现，起步于2019年的电子化学品业务正迅速放量，2021年已实现3.7亿元营收，毛利率高达46.7%，为公司所有产品中最高，目前电子化学品已通过中芯国际等下游大客户认证，正处于快速放量阶段，盈利能力有保障，待在建8万吨电子化学品2022年内建成，预计电子化学品板块将成为公司的新利润增长点。 图6：公司2016-202H年分产品营业收入（单位：亿元） 图7：公司2021年毛利构成情况 图8：2016-2021各产品毛利率变化（单位：%） 图9：公司2016-2021盈利能力情况 成本把控能力提升，研发支出整体呈现增长趋势：随着公司产业链的布局完善，产品的种类增加，规模优势进一步显现，公司2021年期间费用率8.3%，较上年减少2.5个百分点，其中主要受益于销售费用率由4%下降至1.1%。研发方面，公司注重自主科技创新能力，不断加大研发投入，近五年研发费用CAGR为39.2%，先后实现中低品位胶磷矿浮选、净化磷酸、草甘膦清洁生产、电子及化学品生产等技术，并投入生产，帮助公司降本增效，做大做强已有产业。同时完成二维新材料黑磷及其下游应用的技术初步储备，保障公司长期发展。 图10：公司2016-2021期间费用情况 图11：公司2016-2021研发支出情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：由于行业大量有机硅产能2022年投放，预计有机硅价格将下行，2022-2024年有机硅价格按照3.1、3.3、3.6元/吨估计。 假设2：转基因商业化即将放开，预计将带动草甘膦需求，预计2022-2024年草甘膦价格为5、5.2、5.3万元/吨。 假设3：草甘膦于2022年增加5万吨产能，磷矿石于2022年增加200万吨产能，电子化学品于2022年增加8万吨产能，有机硅单体于2023年增加40万吨产能，其他产品产能不变。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 针对公司磷化工、草甘膦、有机硅等多个板块，我们选取对应行业主流企业作为可比公司，2021年三家公司平均PE为9.8倍，2022年平均PE为8.7倍。公司磷矿资源产能、储量位居行业前列，磷化工产业链布局完整，同时切入新能源赛道，更具成长性。我们给予公司2022年9倍PE，目标价45元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、疫情扰动或影响需求。