港股公司信息更新报告：2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著

2021年收入增速超预期，Amer业绩及盈利创新高，维持“买入”评级 2021年公司实现收入493.28亿元(+38.9%)，收入增速超预期，归母净利润77.2亿元(+49.6%)，AMER大幅减亏至0.81亿元。主品牌升级逐步实现、FILA高质量增长信心不改、其它品牌增长潜力释放，预计加强动态管理下零售效率提升改善盈利能力，我们上调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预测2022-2024年净利润为91.9/113.6/137.8亿元(此前2022-2023年为91.8/113.1亿元)，对应EPS为3.4/4.2/5.1元，当前股价对应PE为23.4/18.9/15.6倍，继续维持“买入”评级。 安踏品牌：DTC产品效率&单店店效&盈利端全面提升、电商高基数下高增2021年主品牌收入240.12亿元（+52.5%），占比48.7%，分渠道看，DTC/电商/批发收入分别为85.54/82.21/72.37亿元，增速为+484.7%/+61.6%/-21.3%，占比为35.6%/34.2%/30.2%。DTC效果显著：产品运营效率提升，预计2021年应季新品销售占比超80%，零售折扣改善中单位数，库销比同比降1-2个月；店效及渠道结构优化，预计店效提升近30%、购物中心门店占比近30%；价格和利润提升，预计2021年提价约10%、经营利润率为中单位数。目前约6000家DTC门店中约52%为直营，预计2022年继续收回700-900家，主品牌收入增速目标为20%+。 FILA秉持三个顶级策略高质量增长，其它品牌潜力释放，Amer大幅减亏 (1)FILA:2021年收入218.22亿元(+25.1%)，占比44.2%，受益于店效提升及电商渠道增长，2022年FILA规划门店1900-2000间，同比为净闭店趋势，2022年收入增速目标15-20%，预计由闭/改/扩店释放店效及电商增长驱动。(2)其他品牌:2021年收入34.94亿元(+51.1%)，占比7.1%，预计迪桑特182家门店的平均月店效100万+，月店效2千万+的门店约30家；可隆2021年首次突破10亿流水，其它品牌2022年收入增速目标30%+；(3)AMER:收入及经营利润超越疫情前且创新高，三大核心品牌全球收入增长双位数以上，预计2022年将贡献利润。 集团整体毛利率提升，经营利润率受DTC影响下降，营运能力表现良好 2021年整体毛利率61.6%（+3.4pct）主要系各品牌毛利率均有提升，经营利润为109.9亿元（+20.1%），经营利润率22.3%（-3.5pct），安踏/FILA/其它品牌经营利润率同比-7.3pct/-1.3pct/+10.0pct，净利率15.7%（+1.2pct）。2021年存货/应收账款周转天数+5/-13天，保持健康；自由现金流103.7亿元（+56.5%），现金充沛。 风险提示：疫情反复影响终端零售；产品升级和渠道优化不达预期。 财务摘要和估值指标 1、收入增速超预期，Amer收入及盈利创历史新高 2021年公司实现收入493.28亿元（+38.9%），收入增速超预期，归母净利润77.2亿元（+49.6%），AMER大幅减亏至0.81亿元，核心品牌收入及经营利润超越2019年水平且创历史新高，剔除AMER亏损影响后归母净利润为78.01亿元（+35.4%）。 2021H1、2021 H2 收入分别为228.12亿元（+55.5%）、265.16亿元（+27.2%），归母净利润分别为38.4亿元、38.8亿元，分别同比增长131.6%、10.7%，下半年收入放缓主要系汛情、疫情影响零售环境，利润增速趋缓主要系零售规模提升导致负经营杠杆效应。 图1：2021年公司收入493亿元（+38.9%），增速超预期 图2：2021年公司归母净利润77.2亿元（+49.6%） 1.1、按品牌拆分：主品牌保持领导地位，FILA持续高增长，新品牌成新重要增长引擎 （1）安踏品牌：2021年安踏主品牌收入240.12亿元（+52.5%），较2019年增长37.6%，占比48.7%（+4.3pct），大幅增长主要受益于终端需求提升且零售折扣减少、DTC提升线下单店店效、电商渠道高增长。 （2）FILA品牌：2021年FILA收入218.22亿元（+25.1%），相较2019年增长47.8%，占比44.2%（-4.9pct），连续10年保持双位数增长，体现出FILA的可持续增长力，其中潮牌增长100%+，儿童增长70%+。FILA品牌的增长主要为FILA改扩店显著提升店效、电商渠道增长，其中Classic平均店效超90万元、FUSION平均店效接近50万元、Kids平均店效接近50万，我们预计2022年闭/改/扩店仍将继续提升店效，大店改造红利支撑FILA2022年增长，长期依靠货品结构调整和运营端进一步提升店效。 （3）其他品牌：2021年其他品牌收入34.94亿元（+51.1%），较2019年增长104.6%，占比7.1%（+0.6pct），收入增长主要系迪桑特店效优越、可隆健康发展，迪桑特整体182家门店的平均月店效超过100万，其中月店效超过2000万的门店约30家，可隆体育2021年首次突破10亿流水，踏上健康发展道路。 表1：公司2021年收入增速超预期，安踏/FILA/其它品牌收入增速分别为52.5%/25%/51.1%（单位：亿元） 表2：公司2021年流水增速稳健，主要系2021 H2 受汛情、疫情及气温影响抵消了2021H1的高增长 1.2、按品类拆分：鞋类快速增长，服装与配饰增长稳健 2021年鞋类收入为191.39亿元（+50.7%），收入占比为38.8%（+3.0pct）；服装收入为286.32亿元（+32.1%），收入占比为58.0%（-3.0pct）；配饰收入为15.57亿元（+38.9%），收入占比为38.8%（同比持平）。 1.3、Amer：2021年大幅减亏，始祖鸟推动大中华区占比提升 2021年持有Amer合营公司完成出售非核心健身业务Precor及公布出售Suunto的数字仪器业务，2021年合营公司收入为197.2亿元（+18%），EBITDA为23.67亿元，同比增长47%，分占合营公司损失自2020年的6.01亿元亏损大幅减亏至0.81亿元亏损，主要系核心品牌业务的收入和经营利润超越2019年水平，创历史新高，三大核心品牌全球收入增长均有双位数以上,其中，始祖鸟于大中华区快速发展，带动Amer在大中华区收入占比10%以上，2021年始祖鸟逐步布局国内一线城市核心位置，成为国内户外运动的领军品牌；威尔逊在器材之外进行升级，目前网球拍领域的全球市场占有率超34%，篮球品类在北美及大中华区也快速发展；SALOMON通过打造户外科技，成功推出受市场欢迎的XT-6等产品。 2、渠道：已建立完整DTC模式，线上渠道高基数下强劲增长 2.1、集团整体电商渠道高基数背景下高增长，线下渠道优化提升店效 线上方面：公司整体电商渠道收入在2020年增长53%的高基数下仍增长50%，占比同比提升3pct至29%，电商收入增长主要系传统电商平台结构优化（天猫、京东、拼多多、唯品会）及拓展了抖音等社交电商渠道。 线下门店数量：（1）2021年安踏门店净闭店519间至9403间；（2）FILA实现净开店48间至2054间，其中Classic门店约1100间左右、FILAKIDS门店约600间左右、潮牌门店约200间左右，其余为中国香港、澳门及新加坡地区门店，2021年FILA的平均门店面积250平米；（3）迪桑特实现净开店7间至182间，持续深入一二线城市的黄金地段开设大店；（4）可隆净闭店2间至155间。 预计2022年门店数：安踏品牌规划9200-9300间；FILA规划1900-2000间，较2021年比净闭店主要系2022年FILA将继续通过改扩大店方式优化店效；迪桑特规划190-200间；可隆规划180-190间。 表3：2022年DTC业务预计继续收回700-900间门店，FILA预计净闭店，其它品牌在核心城市持续开店 2.2、主品牌：DTC门店产品效率、单店店效和盈利端全面提升 主品牌DTC改革在2021年全面释放红利，电商持续高增长。2021年安踏主品牌DTC收入为85.54亿元（+484.7%），占比为35.6%（+26.3pct），占比较2021H1提升0.6pct；电商收入为82.21亿元（+61.6%），占比34.2%（+1.9pct）；批发渠道收入为72.37亿元（-21.3%），占比30.2%。 截至2021年底，公司已经在长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江、沈阳、泉州、新疆、河南、山东、北京和哈尔滨等18个地区采用混合运营模式。目前，在总计约6,000家门店中，约有52%由安踏直营，48%则由加盟商按照安踏运营标准营运。 安踏进一步优化DTC模式的管理效率，DTC产品效率、单店店效和盈利等方面皆有提升： （1）全渠道货品流转的产品运营效率大幅提升，预计2021年主品牌应季新品销售占比超过80%、整体全渠道零售折扣改善中单位数、库销比同比下降1-2个月； （2）店效及渠道结构优化，预计DTC门店店效提升接近30%，一至三线城市购物中心的收入大幅提升，预计购物中心门店占比接近30%，购物中心流水增速接近60%； （3）品牌价格和利润提升，预计2021年全年提价10%左右，其中线上均价提升低双位数、线下均价提升中单位数，经营利润率为中单位数，在DTC阶段性成功的基础上，公司规划在2022年继续收回700-900家门店至DTC体系。 3、盈利能力保持稳健，营运及资金状况表现良好 3.1、盈利能力：各品牌毛利率均有提升，其它品牌盈利能力大幅提升 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为61.6%（+3.4pct），毛利率提升主要系安踏主品牌高毛利的DTC占比提升、各品牌线上及线下渠道的零售折扣同比改善。 分品牌看： 安踏品牌2021年毛利率为52.2%，同比提升7.5pct，较2019年提升10.9pct； FILA品牌2021年毛利率为70.5%，同比提升1.2pct，与2019年提升0.1pct，恢复至2019年水平； 其他品牌2021年毛利率为71.0%，同比提升5.1pct，较2019年提升9.2pct，其它品牌毛利率首次超越FILA。 图3：公司2021年毛利率提升主要系DTC占比提升、各品牌折扣同比改善 （2）费用端：2021年公司销售费用率/管理费用率分别为36.0%/5.9%，同比+5.7pct/基本持平。 广告及宣传活动开支为61.17亿元（+72.2%），广告及宣传活动费用率提升2.4pct至12.4%，大幅增长主要系东京奥运会、FILA高端广告和品牌建设活动相关开支有所增加； 员工成本金额为66.59亿元（+50%），占收入比率提升1pct至13.5%，有所增加主要系安踏DTC模式转型、FILA及其他品牌的零售业务规模有所扩展，导致员工人数上升所致； 研发费用金额为11.35亿元（+27.8%），体现集团注重持续提升研发能力，研发费用率下降0.2pct至2.3%主要系收入规模显著提升。 图4：2021年销售费用率上升主要系广告及宣传活动、员工成本提升 （3）经营利润率：2021年整体经营利润为109.9亿元（+20.1%），经营利润率下降3.5pct至22.3%，较2019年下降3.3pct，主要系安踏主品牌DTC导致租赁及员工成本提升所致、品牌升级战略导致广告及宣传开支增加，但受益于整体毛利率提升3.4pct、零售端拓展快速且经营高效抵消部分负面影响。 分品牌看：主品牌受DTC影响有所下降，FILA基本稳定，其它品牌大幅提升 安踏品牌2021年经营利润率为21.4%（-7.3pct），较2019年下降5.4pct，经营利润率下降主要系品