港股公司信息更新报告：2021年收入略超预期，自有IP持续高增长

2021年收入略超我们预期，利润略低于预期，维持“买入”评级 2021年公司实现营收44.9亿元（+78.7%），经调整纯利10.0亿元（+69.6%）。其中2021H2公司实现营收27.2亿元（+60.3%），经调整纯利5.7亿元（+37.5%）。 公司2021年收入略超我们预期，利润略低于预期，下调盈利预测，同时新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润14.7/17.8/21.9亿元（2022-2023年原为16.5/24.1亿元），对应EPS为1.1/1.3/1.6元，当前股价对应PE为25.7/21.2/17.3倍。公司线下渠道仍有较大拓展空间，叠加IP影响力逐渐提升和多元化产品矩阵构建，长期成长动力充足，维持“买入”评级。 分IP拆分：自主产品表现亮眼，头部IP持续高增长 2021年，公司自主品牌产品收入39.8亿元，同比增长86.2%，表现亮眼；其中，自有IP收入25.8亿元，同比增长164.0%。Molly和Dimoo两大头部IP继续在高基数下维持高增长，分别同比增长97.6%和79.8%。Skullpanda继续表现亮眼，2021年收入为5.95亿元，同比增速达1423.8%，公司打造爆款IP能力得以验证。 分渠道拆分：线下门店快速扩张，线上渠道高速增长 零售店：2021年收入16.73亿元，同比增长67.00%，收入较快增长主因线下门店的快速扩张，2021年末零售门店数量达到295个，当期净开店108个，我们认为随着一线城市门店密度的增加，公司在低线城市仍有较大的渠道拓展空间。 线上渠道：2021年收入18.79亿元，同比增长97.42%。拆分线上平台，天猫渠道收入增速有所放缓；微信小程序高基数高增长，泡泡抽盒机收入同比增长93%，反映出公司核心客群的增长粘性。 盈利能力：受工艺要求提高、原材料成本上升等影响，净利率略有下滑 2021年，公司经调整净利率为22.3%，同比下降1.2pct，主因毛利率下降和费用率提升；公司毛利率为61.4%，同比下降2.0pct，毛利率下降主因产品工艺要求提高、原材料成本上升；公司费用率略提升则源于公司的较快扩张。 风险提示：线下开店速度不及预期；新IP孵化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入较快增长，净利率略有下降 2021年公司实现营收44.9亿元（+78.7%），经调整纯利10.0亿元（+69.6%）。 其中，2021H2公司实现营收27.2亿元（+60.3%），经调整纯利5.7亿元（+37.5%），公司收入和净利润继续保持较快增长趋势。 图1：2021年公司收入同比增长78.7% 图2：2021年公司经调整纯利同比增长69.6% 2021年，公司毛利率为61.4%，同比下降2.0pct。其中，2021H2公司毛利率为60.4%，同比下降2.2pct。公司毛利率下降主要源于公司持续提升产品质量，工艺愈加复杂，环保要求提高，以及2021年原材料成本上升。 2021年，公司整体费用率为37.2%，同比提升0.65pct，拆分来看： （1）销售费用率为24.6%，同比下降0.4pct，销售费用率的下降主要受益于营收的快速增长。 （2）管理费用率为12.4%，同比增长1.3pct，管理费用率的提升主要源于公司业务扩张导致行政和设计人员数量增加（由2020年的793人增至2021年的1617人）、薪酬提高，同时报告期销售费用也包含了股权激励支付。 （3）财务费用率为0.16%，同比下降0.19pct。 整体来看，我们认为伴随公司渠道扩张以及新开店的店效提升，公司费用端规模效应将会不断显现。 2021年，公司经调整净利率为22.3%，同比下降1.2pct，主要源于公司毛利率下降和整体费用率提升。 图3：2021年公司毛利率达61.4% 图4：2021年销售费用率略降，管理费用率增长较明显 图5：2021年公司经调整净利率为22.3% 2、自主产品表现亮眼，头部IP持续高增长 公司收入分IP拆分后，呈现以下特点： （1）自有IP表现亮眼：2021年，公司自主品牌产品收入39.8亿元，同比增长86.2%。其中，自有IP收入25.8亿元，同比增长164.0%。 （2）IP热度持续性良好：Molly和Dimoo两大头部IP继续在高基数下维持高增长，分别同比增长97.6%和79.8%。独家IP中，TheMonsters表现较好，2021年收入同比增长48.6%。 （3）新爆款IP不断涌现：SKULLPANDA继续表现亮眼，2021年收入为5.95亿元，同比增速高达1423.8%，收入占比由2020年的1.6%提升至为2021年的13.3%，仅次于Molly。Bunny收入1.68亿元，收入占比为3.7%； 小甜豆收入1.62亿元，收入占比3.6%。 （4）非独家IP保持较快增长：2021年公司非独家IP收入占比13.8%，同比增长39.6%。 （5）产品向高端化延伸：2021年，公司部分新品价格带由59元上移至69元。同时，公司推出高端潮玩产品驱动客单价提升。2021年6月发售的SPACE MOLLYx海绵宝宝联合款，销售火热。其中，1000%（ 70cm ）限量发售3000款，吸引了超过100万人次的参与。 表1：自主产品表现亮眼，头部IP持续高增长 3、线下渠道进一步下沉，线上渠道维持高增长 分渠道看： （1）零售店：2021年收入16.73亿元，同比增长67.00%。2021年末零售店数量达到295个，当期净开店108个。根据我们的测算，2021年零售店单店年化后的平均收益同比增长4.3%至694.4万元。 （2）线上渠道：2021年收入18.79亿元，同比增长97.42%，线上渠道的较快增长主要源于公司品牌影响力、会员人数的增加。线上分平台看，2021年天猫渠道收入同比增长47%，增速有所放缓；微信小程序高基数高增长，泡泡抽盒机收入同比增长93%，反映出公司核心客群的增长粘性。此外，公司继续积极开拓京东等其他线上平台增量。 （3）机器人商店：2021年收入4.70亿元，同比增长42.94%。期末机器人店数量达到1870家，当期净开店519家。机器人净开店速度仍较快，平均单店年化收入降幅收窄。 （4）经销及其他：2021年收入4.68亿元，同比增长102.84%。其中，国内收入同比增长111.19%至3.31亿元，国外收入同比增长85.18%至1.37亿元。公司经销及其他渠道收入快速增长主要受益于国内经销商渠道恢复，以及海外渠道扩张。 表2：线下平均店效恢复，线上维持较快增长 2021年，公司线下渠道进一步下沉。（1）零售店：2021年，公司零售店在一线城市/新一线城市/其他城市的收入占比分别为47.66%/28.68%/23.66%，相较2020年一线城市收入占比有所下降，其他城市收入占比有所提升。（2）机器人店：公司机器人店在一线城市/新一线城市/其他城市的收入占比分别为31.05%/32.61%/36.34%，相较2020年一线城市收入占比明显下降，低线城市收入占比显著提升。我们预计未来随着高线城市开店密度的增高，公司将加大在底线城市的渠道开拓。 图6：公司线下渠道进一步下沉（图为收入占比） 4、注册会员数量大幅上升，复购率维持较高水平 2021年，注册会员数量大幅上升，复购率维持较高水平。2021年末，泡泡玛特注册会员数量达到1958万人，当期净增加1218万人，其中2021H2净增加817万人，注册会员贡献收入占比高达92.2%，同时会员复购率为56.5%，在会员基数较大的情况下维持较高水平。公司注重全渠道会员运营，随着会员体系不断完善，差异化新品的不断推出，注册会员数量仍有较大提升空间。 图7：2021年末，公司注册会员数量达到1958万人 5、盈利预测与投资建议 公司2021年收入略超我们预期，净利率略低于预期，下调盈利预测同时新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润14.7/17.8/21.9亿元（2022-2023年原为16.5/24.1亿元），对应EPS为1.1/1.3/1.6元，当前股价对应PE为25.7/21.2/17.3倍。我们认为公司线下渠道仍有较大拓展空间，叠加IP影响力逐渐提升和多元化产品矩阵构建，公司长期成长动力充足，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 6、风险提示 线下开店速度不及预期；新IP孵化不及预期等。