石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善

公司21年归母净利润35.1亿元，同比增长22.7% 公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润210.9/35.1亿元，同比增长25.2%/22.7%，实现扣非归母净利润34.1亿元，同比增长23%，位于业绩预告中值以下，其中Q4单季度实现收入/归母净利润51.6/7.9亿元，同比+9%/-8%。公司21年石膏板市占率进一步提升，在成本上涨背景下，毛利率逆势增长，定价权优势尽显，我们预计龙骨业务配套率进一步提升，龙骨收入或将迎来快速增长，防水板块完成初步整合，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看好公司“一体两翼”发展。 石膏板主业量价齐升，龙骨增速明显，防水板块初步整合完成 公司轻质建材分部实现收入172.1亿元，同比增长27.4%，石膏板主业实现量价齐升，21年收入137.8亿元，同比提升25.9%，销量23.78亿平，同比增长18%，我们计算公司21年石膏板市占率达到68%，较20年的60%进一步提升，单位价格5.79元/平，同比提升0.36元/平（幅度7%）。21年房屋竣工面积同比增长11.2%，对需求提供一定支撑，22年地产竣工或仍具韧性，同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。龙骨收入27.6亿元，同比提升40%。防水分部实现收入38.7亿元，同比增长16%，其中防水卷材/涂料/防水工程收入分别为25.5/5.3/7.0亿元 ， 同比分别+4.1%/+23.3%/+70.7%,，公司21年成立北新防水，已将所持多家防水企业股权整合至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国15家产业基地布局，未来防水板块有望继续向好发展。 石膏板毛利率逆势提升，防水现金流大幅好转 公司21年实现整体毛利率31.8%，同比下降1.9pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，在成本上涨背景下，仅石膏板毛利率实现逆势提升，定价权优势凸显。21年期间费用率13.0%，同比小幅下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率16.9%，同比小幅下降1.1pct。 公司21年实现经营性现金流净流入38.3亿元，同比增加19.9亿元，其中防水建材分部2021年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后为4.6亿元，相比于20年的-1.6亿元实现大幅好转。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 近期公司管理层正在调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到22年石膏板销量增长或面临基数压力，小幅下调22-23年归母净利润预测至42.0/48.1亿元（前值43.0/49.6亿元），新增24年净利润预测53.4亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司22年15x目标PE，目标价37.20元（前值：48.26元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021营收及同比增速 图2：公司2017-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表