2022年年报点评：优化结构提升经营韧性，防水新规实施利好市占率提升

证券研究报告|2023年04月14日 核心观点公司研究·财报点评 全年业绩承压明显，民建逆势增长。2022年公司实现营收312.1亿元，同比 -2.3%，归母净利21.2亿元，同比-49.6%，扣非归母净利18.0亿元，同比 -53.4%，EPS为0.85元/股，拟10派1元（含税）;其中Q4单季营收78.4 亿元，同比-15.31%，归母净利4.7亿元，同比-69.51%，扣非归母净利2.8亿元，同比-79.9%。受原材料大幅上涨和下游需求拖累，全年业绩承压明显，公司坚持C端优先战略，民建集团逆势增长，实现收入60.8亿元，同比+58%。 Q4毛利率环比改善，费用率上升拖累盈利。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水施工/分别实现收入124.8/115.0/44.0亿元，同比 -20.4%/+17.15%/+9.3%，毛利率25.3%/30.3%/23.5%，同比 -5.77/-4.1/-4.85pct。2022年公司综合毛利率25.8%，同比-4.77pp，Q4单季度25.55%，同比-4.76pct，环比+1.74pct，主要受沥青等原材料价格持续大幅上涨拖累，预计随着原材料价格回落以及零售占比提升，盈利有望进一步修复。期间费用率16.83%，同比+2.26pct，Q4单季度20.5%，同比+6.11pct，环比+6.33pct，其中销售/管理/财务/研发费用率单季同比 +4.88/+1.18/+0.38/-0.33pct，职工薪酬、广宣费和咨询费等增加以及摊薄效应减弱使得费用率明显上升，全年实现净利率6.78%，同比-6.41pct，Q4单季度6.2%，同比-10.4pct，环比-2.36pct。 现金流大幅承压但Q4回款强劲，资债结构相对稳定。2022年经营性现金流净额6.54亿元，同比-84.1%，其中Q4单季度净流入86.17亿元，同比-17.1%；截至2022年末，应收账款和应收票据合计113.87亿元，同比+9.3%，较Q3末下降49.55亿元，收现比1.05，应付票据及应付账款44.89亿元，同比-24%，较Q3末下降24.16亿元，付现比1.09，公司始终坚持风险控制优先，合理防范应收账款风险，信用减值损失总体有限，全年计提约3.15亿元，上年同期2.51亿元。2022年末，公司资产负债率46.22%，同比-0.13pct，带息负债率28.1%，同比-0.61pct，维持相对平稳。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：新规落地利好市占率提升，优化结构提升经营韧性，维持“买入” 《建筑与市政工程防水通用规范》已于2023年4月1日正式实施，有望推动行业扩容和格局优化，公司作为行业龙头，品牌、产品、渠道优势明显，市占率有望进一步提升，同时公司积极调整收入结构，加大非房、零售以及非防水业务拓展，通过丰富产品矩阵和完善渠道布局，持续提升经营韧性。预计23-25年EPS为1.42/2.07/2.63元/股（23-24年前值为1.50/2.00元/股），对应PE为24.3/16.6/13.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,934 31,214 36,194 43,931 52,600 (+/-%) 47.0% -2.3% 16.0% 21.4% 19.7% 净利润(百万元) 4205 2120 3569 5225 6613 (+/-%) 24.1% -49.6% 68.3% 46.4% 26.6% 每股收益（元） 1.67 0.84 1.42 2.07 2.63 EBITMargin 16.0% 8.9% 12.1% 14.5% 15.3% 净资产收益率（ROE） 16.0% 7.9% 12.0% 15.4% 16.9% 市盈率（PE） 20.7 40.9 24.3 16.6 13.1 EV/EBITDA 19.6 31.1 20.2 14.8 12.4 市净率（PB） 3.30 3.24 2.93 2.56 2.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·装修建材 证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950 chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价32.97元 总市值/流通市值83034/65485百万元 52周最高价/最低价52.46/22.61元 近3个月日均成交额765.21百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《东方雨虹（002271.SZ）-2022年三季报点评：Q3业绩承压，受益新规落地增长可期》——2022-10-26 《东方雨虹（002271.SZ）-2022年中报点评：短期业绩承压，长期成长趋势不改》——2022-08-24 《东方雨虹（002271.SZ）-2022一季报点评：Q1增长保持韧性，再显防水龙头实力》——2022-04-28 《东方雨虹（002271.SZ）-成长韧性依旧突出，一体化经营开启新成长》——2022-04-14 《东方雨虹-002271-2021年中报点评：业绩基本符合预期，成长动力依旧强劲》——2021-08-10 东方雨虹（002271.SZ） 2022年年报点评：优化结构提升经营韧性，防水新规实施利好市占率提升 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 全年业绩承压明显，民建逆势增长。2022年公司实现营收312.1亿元，同比-2.3%，归母净利润21.2亿元，同比-49.6%，扣非归母净利润18.0亿元，同比-53.4%， EPS为0.85元/股，拟10派1元（含税）;其中22Q4单季度实现营收78.4亿元， 同比-15.31%，归母净利润4.7亿元，同比-69.51%，扣非归母净利润2.8亿元，同比-79.9%。受原材料大幅上涨和下游需求拖累，全年业绩承压明显，公司坚持C端优先战略，民建集团逆势增长，实现收入60.8亿元，同比+58%。 图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 Q4毛利率环比改善，费用率上升拖累盈利。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水施工/分别实现收入124.8/115.0/44.0亿元，同比-20.4%/+17.15%/+9.3%，毛利率25.3%/30.3%/23.5%，同比-5.77/-4.1/-4.85pct。2022年公司综合毛利率25.8%，同比-4.77pp，Q4单季度25.55%，同比-4.76pct，环比+1.74pct，主要受沥青等原材料价格持续大幅上涨拖累，预计随着原材料价格回落以及零售占比提升，盈利有望进一步修复。期间费用率16.83%，同比+2.26pct，Q4单季度20.5%，同比+6.11pct，环比+6.33pct，其中销售/管理/财务/研发费用率单季同比 +4.88/+1.18/+0.38/-0.33pct，职工薪酬、广宣费和咨询费等增加以及摊薄效应减弱使得费用率明显上升，全年实现净利率6.78%，同比-6.41pct，Q4单季度6.2%，同比-10.4pct，环比-2.36pct。 图5：东方雨虹分产品收入及同比增速图6：东方雨虹分产品毛利率 93资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：东方雨虹毛利率和净利率图8：东方雨虹单季毛利率和净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：东方雨虹期间费用率图10：东方雨虹单季期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 现金流大幅承压但Q4回款强劲，资债结构相对稳定。2022年经营性现金流净额 6.54亿元，同比-84.1%，其中Q4单季度净流入86.17亿元，同比-17.1%；截至2022年末，应收账款和应收票据合计113.87亿元，同比+9.3%，较Q3末下降49.55亿元，收现比1.05，应付票据及应付账款44.89亿元，同比-24%，较Q3末下降 24.16亿元，付现比1.09，公司始终坚持风险控制优先，合理防范应收账款风险，信用减值损失总体有限，全年计提约3.15亿元，上年同期2.51亿元。2022年末，公司资产负债率46.22%，同比-0.13pct，带息负债率28.1%，同比-0.61pct，维持相对平稳。 图11：东方雨虹经营性现金流净额及增速图12：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：东方雨虹资产负债率图14：东方雨虹带息负债率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 防水新规落地利好市占率提升，优化结构提升经营韧性，维持“买入”评级。《建筑与市政工程防水通用规范》已于2023年4月1日正式实施，有望推动行业扩容和格局优化，公司作为行业龙头，品牌、产品、渠道优势明显，市占率有望进一步提升，同时公司积极调整收入结构，加大非房、零售以及非防水业务拓展，通过丰富产品矩阵和完善渠道布局，持续提升经营韧性。预计23-25年EPS为1.42/2.07/2.63元/股（23-24年前值为1.50/2.00元/股），对应PE为 24.3/16.6/13.1x，维持“买入”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 16446 10539 10479 11863 14292 营业收入 31934 31214 36194 43931 52600 应收款项 11300 13524 14114 16960 20104 营业成本 22184 23171 26124 30900 36606 存货净额 1421 1575 1809 2156 2581 营业税金及附加 213 253 253 308 368 其他流动资产 6324 6101 7121 8615 10331 销售费用 2218 2658 2715 3075 3682 流动资产合计 35595 32346 34130 40201 47915 管理费用 1645 1795 2078 2504 2981 固定资产 7704 10613 12837 14961 16958 研发费用 559 556 645 783 937 无形资产及其他 1654 2191 2104 2016 1928 财务费用 232 245 235 248 262 投资性房地产 4594 5206 5206 5206 5206 投资收益 21 (12) 0 0 0 长期股权投资 187 200 217 232 248 资产减值及公允价值变动 (63) (83) (80) (80) (80) 资产总计 49733 50556 54493 62616 72255 其他收入 (303) (418) (495) (633) (787) 短期借款及交易性金融负债 6255 6833 7000 7700 8470 营业利润 5098 2579