业绩超预期；石膏板高端化显效；防水市占加速提升

事件：公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为114.02、18.96、18.29亿元，分别同比+8.84%、+15.58%、+19.16%，其中Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为66.77、13.04、12.67亿元，同比分别+13.84%、+20.76%、+27.28%，环比分别+41.34%、+120.64%、+125.44%。业绩超预期。 石膏板：经营壁垒彰显，高端化推进卓有成效；营收平稳，毛利率稳步提升。23H1公司石膏板业务实现收入70.18亿，同比-0.62%，在上半年下游需求承压下石膏板营收保持相对平稳，我们预计石膏板销量略有下滑，单位价格有提升。细拆背后驱动力： 1）“龙牌腾飞”、“泰山攀登”高端化经营策略扎实落地，产品高端化驱动石膏板价格提升；2）产品和品牌线丰富，销量韧性强。23H1石膏板业务毛利率38.44%，同比+2.98pcts，背后驱动力：1）高端化+定价力强，价格预计稳中有升；2）核心成本项煤炭、护面纸等价格23H1同比明显下降。国内市场之外，报告期内公司国际化战略落地步伐加快，坦桑尼亚生产基地较去年同期营业收入、利润总额实现双增长；乌兹别克斯坦年产4000万平方米石膏板生产线已投产；泰国公司设立完成，项目建设有序推进。 防水业务市占提升加速，盈利同比大幅好转。23H1公司防水建材业务实现收入19.64亿，同比+16.52%，其中防水卷材、防水涂料和防水工程分别实现收入12.91、2.78、2.47亿，分别同比+9.11%、+19.69%、+3.84%，公司防水业务收入增速快于行业竞争对手，市占加速提升，背后主要驱动力为：充分发挥联合重组企业的差异化竞争优势及北新建材作为央企的品牌背书优势，加强央国企总对总合作，与包括九冶建设有限公司、广东金博集团、自贡国投集团、中建八局东北公司等多家央国企单位签订战略合作协议。23H1公司防水建材业务毛利率19.34%，同比+2.35pcts，背后是一是收入较快增长，规模优势发挥；二是沥青、丙烯酸乳液等核心原材料价格同比明显下降，成本端压力缓解。 涂料业务整合再进一步，23H1收入快速增长。23H1公司工业及建筑涂料业务实现收入2.09亿，同比+38.02%，报告期内公司完成了对灯塔涂料51%股权的收购，工业涂料方面在夯实航空航天等应用领域优势地位的同时，加快拓展风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场。 经营性净现金大幅改善，现金牛实力再次彰显。23H1公司实现经营活动产生的现金流量净额12.76亿，同比+49.41%，净利润现金含量67.32%，同比+15.14pcts。 北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。 公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023年中产能33.88亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升；4）2021年以来董事会和高管层出现积极变化，优质经营理念将得到传承和再出发，公司迈入新一轮成长。 盈利预测：公司23H1业绩超预期，同时考虑到防水业务市占加速提升，我们略上调公司23年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为37.84、44.55、52.75亿（前值分别为37.1、45.5、54.8亿），对应当前股价的23-25年PE分别为11.8、10、8.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。 图表1：23H1营收114.02亿元，同比+8.84% 图表2：23H1扣非归母净利18.29亿元，同比+19.16% 图表3：23H1毛利率30.20%，同比+0.16pct 图表4：19-23H1三大费用率 图表5：23H1收现比为86.39% 图表6：23H1资产负债率24.20%，同比-3.47pcts 盈利预测表