结构调整顺利，云业务实现拐点级突破

投资要点 事件：公司发布2021年年度报告，实现营业收入89.3亿元，同比增长4.7%； 实现归母净利润7.1亿元，同比下降28.2%。考虑到公司正处业务结构转型的关键阶段，传统软件业务与金融服务的调整一定程度影响报表数据，关键的云服务业务实现收入53.2亿元，同比增加55.5%，推进势头良好，后续业绩释放值得期待。 云转型战略卓有成效，获得拐点级突破。报告期内，公司主动收缩传统软件业务，陆续剥离金融服务业务，加快推进云转型战略，结构性增强订阅业务。公司“云+软件”实现收入86.4亿元，同比增长15.7%，其中软件业务实现收入33.2亿元，同比减少18.0%；云业务收入达到53.21亿元，同比增长55.5%，占比提升至61.6%，较上年同期提升15.8pp，首次超过软件业务，成为公司主要的收入来源。同时，公司云订阅ARR达到16.5亿元，较2021年H1增长97.9%，云订阅相关合同负债达到8.5亿元，同比增长79.0%，云服务关键指标均实现高速成长，为后续收入的持续确认奠定基础。 针对性经营收获颇丰，产品矩阵合力输出。公司产品矩阵不断完善，分层经营策略成效显著，客户拓展情况良好。1）大型企业：持续迭代YonBIP和NC Cloud旗舰产品，保持大型企业市场优势地位，实现500万以上大型订单金额同比增加45%，云服务收入达到37.3亿元，同比增长45.4%。2）中型企业：YonSuite、U9C和U8C形成强有力的产品组合，中型企业市场取得极大突破，云服务收入达到3.9亿元，同比增长150.3%。3）小微企业：畅捷通实现全面转向公有云服务，实现云收入5.1亿元，同比增长111.2%。4）政府与其他组织：YonDiF获得10个省级大集中财务云市场，云服务收入达到6.8亿元，同比增长50.0%。 定增成功落地，再次回购赋能人才驱动。公司定增发行成功，共募集资金52.98亿元，其中45.97亿元投向YonBIP建设项目，6.28亿元用于用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目、0.73亿元用于补充流动资金及归还银行借款，旗舰产品的核心技术竞争力有望得到进一步加强。此外，公司于3月21日发布回购公告，回购股份的总金额达到6-10亿元，将用于未来的员工激励，有利于进一步调动员工积极性，助推公司战略目标的实现。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润复合增速为30.0%。当前国产化与数字化战略背景下，公司的企业数智化产品迎来重大发展机遇；同时公司云转型已实现拐点级突破，云服务业务成为主要收入来源，各项关键指标表现优异，后续收入增速和质量有望进一步增强。采用分布估值法，分别给予公司云业务13倍PS和传统软件业务30倍PE，综合可得公司2022年目标市值1220.3亿元，对应目标价35.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交付，行业竞争加剧等。 指标/年度 1企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来 用友网络创立于1988年，2001年于上海证券交易所上市，是全球领先的企业云服务与软件提供商，致力于用创想与技术推动商业和社会进步，33年紧跟计算机技术前沿，不断实现自我创新，引领中国企业软件与企业服务市场发展，在供应链、财务及平台服务等领域为千万家不同规模企业提供信息化、数智化的企业云服务平台与解决方案，在全球拥有230多个分支机构和10,000多家生态合作伙伴。 战略迭代，实现市场数智化深度需求。公司经历了三个战略阶段的迭代：1）用友1.0时代（1988-1997）：公司通过提供财务软件服务，致力于实现企业的会计电算化；2）用友2.0时代（1998-2015）：公司通过ERP（企业资源计划管理系统）软件服务企业的信息化建设；3）用友3.0时代（2016至今）：公司聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开启云转型，通过新一代数字化和智能化的企业云平台，服务企业的数字化建设；2020年公司正式上线商业创新平台YonBIP，标志着用友3.0-Ⅱ战略阶段的开启，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。随着工业时代向互联网时代的变迁和发展，数字化从企业优势逐渐转变为企业生存的必要发展路径，中国企业软件与企业服务行业的信息化、数智化需求越来越趋向于复杂化、定制化，公司战略的迭代与市场当前甚至未来需求紧密结合，打造独一无二的商业生态平台。 图1：公司发展历程 股权相对集中稳定，长期激励机制运行良好。公司现任董事长兼CEO为创始人王文京先生，曾就职于国务院财务司，深耕行业超过40余年，通过间接持股的方式，合计持有公司约37.48%的股份，股权集中稳定。 自2017年以来，公司每年实施股权激励计划，助力公司价值发展的同时，提升员工积极性。在最新一期的2021年股票激励计划中，激励对象覆盖公司高级管理人员与骨干共计2076人，占在册员工超10%；考核目标为以2019年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2021年度“软件+云”业务之和的增长率不低于20%，2022年“软件+云”业务之和的增长率不低于30%。公司2021年“软件+云”业务实现收入86.4亿元，相较2019年增长20.59%，第一期业绩考核目标顺利完成。 图2：公司主要股东持股比例 政策东风叠加内生需求，潜在客户群广泛。2020年以来，国家先后发布数字化、云计算等多项相关政策，《“十四五”数字经济发展规划》中明确提出2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，《不断做强做优做大我国数字经济》文章中进一步强调推进产业数字化和数字产业化的必要性与紧迫性。同时，企业自身也希望借助数智化手段，以实现降本增效与业务创新。根据IDC，2018年中国1000强企业的50%，将数字化转型作为企业战略，已有众多的大型国有企业、民营企业正在加速数字化转型的步伐。 表1：国家相关政策法规 在中国企业数字化浪潮中，不同企业数字化转型的难点、特点也因其性质与发展程度而不同。1）大型企业：希望通过数字化创新，解决供应链、营销、财务、人力等多领域面临的核心问题，整合现有企业资源，优化结构，打通产业链上下游，聚合企业、产品、用户等各方面资源的强生态共生模式，规模巨大的公司体系需要战略级的长期数字化解决方案；2）成长型企业：其数字化转型的最终目的是形成更强竞争力的优势进一步发展，其管理模式上更快捷、业务更灵活，可以通过上云快速走向数字化，但相比大型企业，成长型企业抗风险能力低，对于营商环境具有天然的敏感度，其数字化转型呈现“业务与管理创新+数字技术”的双轮驱动；3）小微企业：其不仅是吸纳就业的“主力军”，更是鼓励创新、带动投资、促进消费的重要“生力军”，在疫情期间国家利用政策赋能以期数字化带领小微企业走出“疫情困局”，为广大中小微企业数字化转型提供普惠性服务。小微企业现阶段内部经营、生存环境等仍面临一定压力，云服务产品以低成本和高效率的方式助力于小微企业数字化具有天然优势，将催生更多小微企业云服务市场。 分层针对性经营，集成核心需求迭代更新产品。2021年是公司进入3.0-Ⅱ战略阶段的第二年，聚焦“强产品、占市场、提能力”三大关键任务，持续性深入云转型，加快推进生态战略，以商业创新平台BIP为底层支撑，聚合上游生态伙伴，构建“共生、共创、共荣”的用友云生态体系，以快速响应客户的定制化创新需求。由于不同的客户规模、性质面临的数智化需求不同，公司从整体层面主要划分大中小型企业产品线、政府与其他组织产品线进行分层针对性经营，在大型企业市场抢抓数智化、国产化机遇，结构性加强中型企业市场业务，在小微企业市场全面转向公有云业务，充分挖掘市场潜力。 表2：公司企业端产品线云产品 云原生中台旗舰YonBIP+NC Cloud，落地全栈国产化联合解决方案，维持大企业市场优势。公司采用新一代信息技术，按照云原生（含微服务）、元数据驱动、中台化和数用分离的架构设计，开发涵盖平台服务、应用服务、业务服务与数据服务等形态，集工具、能力和资源服务为一体，服务企业和产业商业创新的平台型、生态化的云服务群YonBIP，同时融合面向成长型集团企业和大型集团企业的云ERP产品NC Cloud，形成一体化、数智化解决方案，满足大型企业市场的多层次需求。 报告期内，公司聚焦突破超大型企业，在央企一级单位实现超10家整体性签约突破，抓住大型企业产品技术升级换代的时机和在财务、人力等领域应用热点，不断加强在汽车、金融、烟草、电信和广电等垂直行业数智化解决方案的业务推广，加快推进行业云服务业务发展，与航天科技、国家开发投资集团、光大银行等多家各行业、各领域标杆企业达成签约，扩大行业优势，保持领先地位。 图3：YonBIP产品架构 图4：NC Cloud产品架构 YonSuite、U9/U8 Cloud组成多元化产品矩阵布局，满足成长型企业不同需求 。 YonSuite是公司推出的面向成长型企业的云服务包，覆盖财税、营销、生产、采购供应、人力与社交六大板块全在线服务，高效企业经营管理。U9 Cloud是面向离散制造企业的云ERP产品，支持成长型制造企业向数智制造转型升级；U8 Cloud是面向以多组织小集团与服务业为代表的创新型、成长型企业的新一代云ERP产品，重点打造多组织小集团的业财税金档一体化解决方案，进而再次细分中型市场，精准化需求，实现公司在中型企业客户市场竞争力的结构性扭转。 报告期内，公司以细分的产品定位打造的U9/U8 Cloud充分匹配客户需求，抢抓制造业、多组织小集团、服务业龙头、标杆企业，U9 Cloud作为国内最强制造业云ERP，荣获2021制造云ERP第一名。；YouSuite作为国内率先推出的云原生、一体化的成长性企业SaaS，荣获中国云计算最佳云原生SaaS服务奖，新增客户数近3000家，成功签约江苏中孚达股份、广东荟宝、四川供销云等样板客户。 图5：中型企业产品线多元化布局 小微企业云、T+Cloud聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，提供分领域软硬件一体化云服务解决方案。2010年公司成立畅捷通信息技术股份有限公司（下称“畅捷通”）以面向小微企业提供云服务，小微企业云包含五大服务好会计、好生意、易代账、智+和小畅智融，致力于提高小微企业的财税、商贸、融资等活动的数智化程度与效率，T+Cloud是面向小微企业的云ERP，通过小微企业云与T+Cloud的有效联动，在数智财税领域，围绕税企互联、财税智能化、生态互联，不断优化票财税一体化连接能力，为传统软件用户升级至数智财税云产品提供便捷通路。 报告期内，畅捷通实现了关键云产品的突破，全面转向公有云服务，实现收入5.96亿元，较上年增长15.7%，总收入创新高，其中云服务业务实现收入5.09亿元，较上年增长111.2%。云服务业务新增付费企业用户数达到18万，较上年增长201%；云服务业务累计付费企业用户数达到39.7万。此外，畅捷通进一步向地市级、县级市场渗透，渠道合作伙伴数量增加2,000家以上，累计服务小微企业客户超过300万；2021年，畅捷通成功入选年度北京市“专精特新”中小企业认定名单；于GIEC2021第八届全球互联网经济大会上，荣获“年度最佳小微企业云财税服务厂商”奖项。 图6：T+Cloud产品架构 政务、教育数智化双驱创新发展，赋能政府政策高效实施。公司子公司北京用友政务软件股份有限公司（下称“用友政务”）积极开拓财政、财务、社保、医保和人大业务，不断实现业务突破，发布了GRP-A++ Cloud政府财务报告云V8.52、政府财务云-基金核算V8.31、财政一体化产品V8.51.1等多款产品，公品商城云服务平台服务各级财政预算单位241,539个，入驻供应商34,088家，累计交易额突破125亿元。公司子公司新道科技股份有限公司（下称“新道科技”）重点发展院校教育业务，整合产业资源，进行校企合作，搭建数智化人才体系，培养交叉型、复合创新型人才，服务教育事业，支持产业升级。 报告期内，用