事件点评：复产超预期，煤铝双景气

事件：公司发布产能复产进度公告。2022年3月21日，公司发布公告，由于枯水期来水偏丰，云南电力供应问题缓解，自2月22日起，原停产的22万吨产能已陆续启动，随着电力供应不断充裕，云南神火原已建成尚未启动的剩余15万吨产能也已于近日通电启动，90万吨产能将于4月底全部投产，产能恢复进度超此前预期。 对公司业绩的影响：产量增长，全年成本下行，增厚利润。 ①量：据我们测算，按照当前的复产进度，全年公司电解铝产量会达到162.4万吨，权益产量115.8万吨。此前公司在回复函中有披露过对2022年电解铝产量的生产指引目标为140万吨，按照当前的产量预测，全年产量或有16.0%的增长，权益产量有9.2%的增长，增加9.7万吨权益产量。②成本：尽管复产需要消耗一定的启槽费用，行业经验数值大约为850元/吨，但考虑到产能利用率提升后单吨折旧成本将大幅下降，根据我们的模型，产能从52.5万吨提升到90万吨的过程中，单吨三费将下降578元，综合考虑来看，费用端预计Q1预计会有1亿元左右的费用增加，Q2两者的效应预计持平，Q3无启槽费用，只有单吨三费的下降，因此不考虑其他因素影响的话，费用会环比下行。③利润：按照电解铝22000元/吨，氧化铝2950元/吨进行测算，云南神火单吨净利达到3392元，权益产量增长对应的归母净利润增量或为3.3亿元左右。 对行业的影响：需求向好，持续去库，供给放量无需过于担心。 ①供给：云南地区其他产能大概率也在进行复产，且复产进度可类比神火，即从2月初开始就已进行复产，若以4月底为复产完成的时间节点，目前复产进度已经超过1个半月，过去这段时间里铝价并没有受到复产影响产生下跌，反而年初至今均价达到22032元/吨，环比上涨9%，可见目前铝价通过前期压力测试并保持强势。②需求与库存：库存进入去库周期，截至2022年3月21日，电解铝库存为106.1万吨，为近6年同期最低，反映出需求较好，尤其是出口，受益于国内外铝价差拉大，1-2月我国未锻轧铝及铝材出口103.4万吨，同比去年同期增长22.8%。③行业盈利：截至2022年3月21日，我们测算吨铝净利润为5416元/吨，处于历史同期高位，电解铝企业盈利水平高企。 投资建议：欧洲供给受限，叠加俄乌冲突，全球供给趋紧，国内需求受稳增长拉动，煤铝有望维持高价。随着公司云南产能复产的逐步推进，公司2022年产量仍有增长空间。按照2021-2023年2万的铝价，我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司实现归母净利润32.69亿元、60.78亿元、62.07亿元，对应EPS分别为1.45元、2.70元、2.76元，对应目前股价（3月21日）的PE分别为9、5和5倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，海外天然气价格回落，限电限产超预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）