汇率研究系列之八：人民币贬值，影响几何？

2022年08月29日 总量研究中心 证券研究报告 汇率研究系列之八宏观经济点评 人民币贬值，影响几何？ 事件：8月29日，美元指数一度上破109.3，再度刷新近20年新高；人民币汇率也受到明显压制，离岸人民币跌破6.93关口，在岸人民币收盘时跌破6.92。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 强势美元压制是本轮贬值的主因，中美利差倒挂也有影响 强势美元的外部压制是本轮人民币贬值的主要原因。近期，地缘风波再起、极端天气频发，能源供需矛盾的加剧，推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲 天然气、电价，即屡创新高。相较能源对外依赖度较低的美国，欧元区能源体系更为脆弱，受到的冲击也更为严重。这一背景下，美欧基本面的分化，叠加杰克逊霍尔会议后美联储紧缩预期的加强，美元快速走强，对人民币构成外部压力。 中美利差的深度倒挂，对近期人民币的贬值也有影响。7月28日美联储加息后，美国联邦基金目标利率升至2.5%，高于7天期逆回购利率40bp；中美短端政策利率，出现自2008年以来的首度倒挂。而8月15日央行10bp的降息后， 这一倒挂被进一步加深。政策利率的持续分化下，中美10年期国债收益率，自8 月5日起再度倒挂，并快速走阔至39.7bp，也对人民币汇率形成一定的压制。 人民币汇率短期仍有压制，但压力相对可控 短期来看，美元的强势或将延续，对人民币汇率的压制仍在。能源的供给受限并非短期问题，价格共振上涨或将是常态。这不仅加剧了通胀风险，同时也打压生产景气、侵蚀利润，并冲击居民消费；而欧洲更是深受其害。同时，杰克逊霍尔 会议上，鲍威尔表示“必须坚持加息，直至目标完成”。美欧基本面分化与紧缩预期共同作用下，美元的阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。 贸易顺差延续、央行工具充足、民间“外储”积累的背景下，中期贬值压力或相对可控。1）能源价差较大的环境下，我国出口竞争优势或将维持较长时间，贸易顺差对人民币汇率仍有支撑；2）央行仍有逆周期因子等充足的工具来稳定预 期。3）随着央行干预的减少，企业、居民账上未结汇资金快速积累。2010年以来，我国累计未结汇资金规模已达5244亿美元，这或将构成贬值的“缓冲垫”。 短期贬值的市场冲击或相对有限，海外收入高占比行业值得关注 资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构的外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业部门资产负债情况改善，本地资金短期换汇偿债的压力有限；另一方面，2月以来，股市、债市外 资累计外流4288亿元，投机型资金已大幅流出，配臵型资金的外流或边际放 缓。8月10日以来，人民币快速贬值背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。 部分海外业务收入占比较高行业的结构性机会值得市场关注。一方面，人民币贬值，将进一步提高部分出口占比较高行业的价格竞争性优势；另一方面，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益，人民币贬值或将进一步增厚出口导向型企 业的利润。分行业看，2019-2021年间，电子、家电、基础化工、纺织服装、轻工制造、机械、电新等行业海外业务收入占比较高，有望从人民币贬值中受益。 风险提示：美联储货币政策紧缩不及预期；国内经济修复不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 人民币汇率波动点评 ■强势美元压制是本轮贬值的主因，中美利差倒挂也有影响 强势美元的外部压制是本轮人民币贬值的主要原因。近期，地缘风波再起、极端天气频发，能源供需矛盾推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲天然气、电价，即屡创新高。相较能源对外依赖度较低的美国，欧元区能源体系更 为脆弱，受到的冲击也更为严重。这一背景下，美欧基本面的分化，叠加杰克逊霍尔会议后美联储紧缩预期的加强，美元快速走强，对人民币构成外部压力。 图表1：8月，天然气、原油价格再度高企图表2：强势美元下，人民币贬值压力快速上升 （美元/桶）（美元/百万英热单位） 115 7.4 140 120 100 80 60 40 20 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 0 12 110 10 105 8 6100 495 290 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 085 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 布伦特原油NYMEX天然气（右轴）美元指数美元兑人民币 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 中美利差的深度倒挂，对近期人民币的贬值也有影响。7月28日美联储加息后，美国联邦基金目标利率升至2.5%，高于7天期逆回购利率40bp；中美短端政策利率，出现自2008年以来的首度倒挂。而8月15日央行10bp的降息后， 这一倒挂被进一步加深。政策利率的持续分化下，中美10年期国债收益率， 自8月5日起再度倒挂，并快速走阔至40bp，也对人民币汇率形成一定的压制。 图表3：中美短端政策利率自2008年以来首度倒挂图表4：近期，中美利差的倒挂快速加深 （%）（%）（%） 74.5 4.0 63.5 53.0 2.5 42.0 31.5 1.0 20.5 0.0 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 1 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 7天期逆回购利率美国联邦基金目标利率 中美利差（右轴）中国10年期国债收益率美国10年期国债收益率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 ■人民币汇率短期仍有压制，但压力相对可控 短期来看，美元的强势或将延续，对人民币汇率的压制仍在。能源的供给受限并非短期问题，价格共振上涨或将是常态。这不仅加剧了通胀风险，也打压生产景气、侵蚀利润，并冲击居民消费；欧洲更是深受其害。同时，杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示“必须坚持加息，直至目标完成”。美欧基本面分化与紧缩 预期共同作用下，美元的阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 人民币汇率波动点评 图表5：欧元区主要国家能源自给率相对较低图表6：能源价格高企，美欧经济将延续分化 欧元区主要国家 （%）100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 美国 0 欧元区主要国家能源自给率较低 1.5 俄乌冲突后，美欧经济由收敛再度转向分化 1.0 0.5 0.0 -0.5 英国 罗马尼亚 瑞典 捷克 波兰 法国 荷兰 德国 希腊 西班牙 葡萄牙 意大利 比利时 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -1.0 欧元区经济超预期指数 美国经济超预期指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 贸易顺差延续、民间“外储”积累、央行工具充足的背景下，中期贬值压力或相对可控。1）能源价差较大的环境下，我国出口竞争优势或将维持较长时间，贸易顺差对人民币仍有支撑；2）央行也仍有逆周期因子等充足的工具来稳定预 期；3）随着央行干预的减少，企业、居民账上未结汇资金快速积累。2010年以来，我国累计未结汇资金规模达5244亿美元，这或将构成贬值的“缓冲垫”。 图表7：东南亚国家油气依赖度显著高于我国图表8：2022年以来国内外动力煤价格显著分化 100% (美元/吨)(元/吨) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2022-05 0 煤核能与其他天然气石油 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 纽卡斯尔NEWC动力煤郑商所动力煤（右轴） 来源：EIA，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表9：出口韧性犹在，贸易顺差不断走阔图表10：企业、居民未结汇资金有望形成支撑 (%)(亿美元) （亿美元）（亿美元） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -600 6000 4000 2000 0 -2000 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 -4000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 涉外收付款差额-结售汇差额（累计值） 贸易差额（右轴）出口同比增速进口同比增速外汇境内存款:非金融企业存款（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 人民币汇率波动点评 ■短期贬值的市场冲击或相对有限，海外收入高占比行业值得关注 资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业资产负债情况改善，本地资金短期换汇偿债的压力有限；另一方面，2月以来，股市、债市外资累计外流4288亿元，投机型资金已大幅流出，配臵型资金的外流或边际放缓。8 月10日以来，在人民币快速贬值的背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。 图表11：本轮中外债偿还压力也相对较低图表12：近期，股债两市的外资流出已经边际放缓 （亿美元）（亿美元）（亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2010-04 2010-11 2011-06