首次覆盖报告：高弹性、高股息、高业绩保障，中期投资价值显现

公司是安徽省最大工业企业，2021年钢材产量创历史新高。马钢股份是安徽省最大的工业企业，是我国特大型钢铁联合企业之一。2021年公司钢材产量达到2045万吨，创历史新高水平，其中长材板材产品占比均衡，预计板材产量占比47%，长材产量占比52%。 特钢产品聚焦轨道、汽车、能源、高端制造四大领域需求，产品结构将持续优化。 马钢轨道交通用特殊钢稳居国内第一品牌，能源用特殊钢进入国内第一梯队，汽车用特殊钢已实现全品种系列覆盖。公司重型H型钢产品逐步实现进口替代，轮轴钢产品（我们预计2021年产量占比为1%，毛利占比5%）中的车轮产品在国内市场（2020年）占有率约28.6%；硅钢产品已具备低中高牌号全覆盖的能力，2020年国内产量市占率约为4.3%，生产中高牌号产品比例接近50%。 2021年11月公司320万吨/年新特钢项目正式开工建设，产品结构进一步优化，公司预计2025年优特钢产品在国内市占率将达到12%以上。 钢铁业减产预期增强，建议关注高弹性标的。从中短期来看，国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，铁矿石价格在2021年7月达到224美元/吨的历史高位，随着2021年下半年开始我国粗钢压减，价格跌落至85.8美元/吨，压减预期减弱后价格在2022年2月重回152美元/吨的历史高位。2月11日以来发改委相继约谈了铁矿石贸易商、部分港口企业，目前行业产量压减预期再度增强，市值弹性较高的标的有望受益。 高弹性、高股息、高业绩保障下，公司中期投资价值显现。2015年以来公司除原料外吨钢成本、三项费用（销售、管理及财务）呈现下降态势，2021年12月公司出台股权激励计划草案，业绩行权条件对应2022-2024年公司扣非归母净利润至少为41.0/46.3/52.8亿元，我们认为公司业绩将高于这一保守估计； 且公司业绩对钢价上涨的弹性居上市钢企前列，盈利受钢价上涨影响大；此外公司2018-2020年平均分红比例（50.6%）在普钢企业中仅次于方大特钢、宝钢股份，假设公司延续该分红率，当前股价对应2021年A股股息率为9.52%，中期投资价值凸显。 盈利预测、估值与评级：目前钢铁行业限产预期增强，公司具有高弹性、高股息、高业绩保障的特点，且产品结构持续优化，盈利能力及业绩有望进一步提升，预计公司2021-2023年归母净利润分别为53.32、50.56、52.02亿元，对应当前A股PE分别为5.8、6.1、5.9倍，对应当前港股PE分别为3.5、3.7、3.6倍。结合公司相对估值水平，首次覆盖给予公司A/H股“增持”评级。 风险提示：粗钢限产不及预期；终端需求下滑；钢价上涨引发政府调控的风险。 公司盈利预测与估值简表 1、四大产品结构，板材长材占比均衡 马钢股份是我国特大型钢铁联合企业之一，拥有矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等整套工艺设备，同时也是安徽省最大的工业企业。公司分别于1993年、1994年在香港交易所和上海交易所上市。 2019年6月2日，安徽省国资委向中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武钢铁”）无偿划转其持有的马钢集团51%股权。划转完成后，马钢股份直接控股股东仍是马钢集团，中国宝武钢铁成为马钢股份间接控股股东，国务院国资委成为实际控制人。 图1：公司股权结构图（截至2021年6月30日） 2021年马钢股份粗钢产能达到2170万吨，钢材产能达到2050万吨。公司目前拥有冷热轧薄板、彩涂板、镀锌板、H型钢、高速线材、高速棒材和车轮轮箍等先进生产线，2020年公司粗钢产量首次突破2000万吨创历史新高，2021年粗钢产量2097万吨，同比持平，钢材产量达到2045万吨，创历史新高水平。 公司目前已形成独具特色的“板、型、线、轮”产品结构。2020年，公司板材产能881万吨，其中每年优质家电板材产品产量超过300万吨，家电板产品在国内市占率保持在25%以上；型材产能327万吨，线棒材产能810万吨，火车轮及环件产能32万吨，是全球著名的辗钢车轮及轮轴研发生产基地之一。 从产量结构来看，近年来公司板材产量占比逐步下降，长材（型材和棒线材）产量占比逐步提升，我们预计2021年公司板材产量占比为47%，长材产量占比为52%，轮轴产量较为稳定，2018-2021年产量占比均在1%左右。 图2：2018-2021年公司粗钢产能、产量（万吨）及利用率（%） 图3：2018-2021年公司产品结构（万吨，%） 公司拥有马钢股份公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地，其中本部及长江钢铁两个基地盈利能力较强，2017-2020年归母净利润平均占比达到80%。子公司中，近年来合肥公司及马钢交材盈利能力逐步提升。 长江钢铁主要产品为螺纹钢、高速线材等。2011年4月，马钢股份与安徽长江钢铁股份公司联合重组，2020年安徽长江钢铁股份公司具备450万吨建材产能。 合肥公司专注于高档汽车板、家电板生产，2021年板带成品材产量达124万吨。2006年5月，根据公司战略布局需要，经过董事会批准，公司通过投资控股方式重组了原合肥钢铁集团有限公司的钢铁主业，2021年10月合肥公司进一步吸收合并其全资子公司马钢（合肥）板材有限责任公司，将进一步提高资产利用效率。 马钢交材于2020年3月成立，现有车轮、轨道装备和法国瓦顿三个制造基地，2020年具有年产车轮70万件、车轴5万根、箍环25万件、轮对压装4.35万套的能力和轮对维修及转向架组装的能力，车轮产品销售至60多个国家和地区，全球市场占有率约7-8%，中国市场占有率约28.6%；车轴、轮对产品销往20多个国家或地区，实现向德国DB、VTG、BHP公司批量供货。 表1：2015-2021H1本部及主要子公司净利润（亿元） 在2021年钢材价格大幅上涨的情况下，根据公司业绩快报，公司2021年营业收入为1138.51亿元，同比上涨39%，创历史新高水平；2021年归母净利润同比大幅上涨169%至53.32亿元，为历史次高水平。 图4：2016-2021年公司营业收入及同比（亿元，%） 图5：2016-2021年公司归母净利润及同比（亿元，%） 2、特色产品发力，结构持续优化 2.1、国内首条重型H型钢投产，逐步实现进口替代 根据Mysteel数据显示，2021年我国H型钢产能约为2801万吨，产量为1453万吨，对应产能利用率约为51.87%。H型钢目前下游主要为建造业和制造业，2021年，制造业（钢结构加工、工业与民用机械、船舶制造等）消费量占H型钢总量比例约为39.72%，建造业（工业与民用建筑、大型桥梁、高速工程、工程支护等）消费量占比约为47.11%。 图6：2019-2021年我国H型钢产能产量（万吨）及利用率（%） 图7：2021年H型钢下游消费量分布（%） 马钢股份拥有全国第一条H型钢产线，马钢在H型钢产品和技术领域拥有自主知识产权和核心技术，产品应用于建筑、钢结构、机械制造及石油钻井平台、铁路建设。 2020年，公司新建年产80万吨重型H型钢产线，其产品主要定位于目前国内不能生产的重型系列、厚壁系列、宽翼缘系列等高附加值H型钢及钢板桩系列产品，具备开发目前国际上限大规格角钢、乙字钢等产品的能力，至此公司H型钢产品形成大、中、小型及重型H型钢全系列。建成投产后，将增强马钢H型钢高端化产品配套能力，提升马钢全系列H型钢产品竞争实力，使马钢成为国内首家具备重型、厚壁、宽翼缘H型钢生产能力的钢铁企业。马钢计划，2025年公司H型钢市场占有率达到30%。 公司重型H型钢自投产以来，不断突破行业难题，连续实现产品国内首发。 2021年1月，由马钢研发的超低温韧性Q420级热轧H型钢在重型H型钢生产线试制成功，实现全球首发，使我国热轧H型钢生产与技术跻身世界第一阵营，可满足高寒地区大型结构用钢和全天候铁路运输等战略需求，有效提升我国大型工程项目的国际竞争力。 2021年4月15日，重型H型钢极限规格H1109×461×21×40.5mm在马钢批量试制成功，实现亚洲首发，打破了国外钢厂对该产品规格的垄断，填补了国内市场空白，该产品因其使用寿命长、抗压能力强等优点，与Z型钢板桩组合应用，广泛使用在船坞、码头和深基坑建设中。 图8：2020年6月重型H型钢产线正式运营投产 2.2、轮轴钢历史悠久，技术处于领先地位 1963年马钢车轮轮箍厂成功轧制成第一个国产轮箍，2014年5月，马钢全资收购世界最著名的高铁轮轴企业——法国瓦顿公司，并于2015年建立了马钢轮轴事业部。 公司轮轴钢产品形成了以铁路运输、轨道交通用钢和客、货全系列列车车轮轮箍为主，以工程机械、石化、军工为辅的产品体系，广泛应用于铁路运输、港口机械、石油化工、航空航天等诸多领域。公司火车轮及环件技术水平处于行业领先地位，主要供给中国中车集团有限公司，2017年在国内地铁市场占有率达到60%，2019年公司产品在铁路客车轮市场占有率达到60%，在铁路货车轮市场占有率达到25%。 2019-2020年，公司轮轴钢产品产量稳定在20万吨左右，占公司全部产品产量仅为1%，但由于其产品单价及吨材毛利高于公司长材、板材产品，我们预计2021年轮轴钢产品营收占比达到3%，毛利占比达到5%。 图9：2021年公司营业收入结构（%） 图10：2021年公司毛利结构（%） 2022年2月，公司获得来自中车主机厂的高铁车轮订单，交货后将在时速350公里复兴号动车组上实现整车装用。届时，马钢将成为国内首家正式进入高铁轮轴扩大装车运用阶段的轮轴生产企业，这标志着马钢推进高铁车轮国产化进程取得关键性进展。 表2：马钢轨道交通用钢发展历程 2.3、无取向硅钢实现低中高牌号全覆盖 无取向硅钢是含碳很低的硅铁合金，产品通常是冷轧板材、冷轧带材，主要用于制造发电机、电动机等产品。根据中国金属学会数据，2020年我国无取向硅钢产能1096万吨，产量为960.49万吨，产能利用率达到87.64%。其中中低牌号无取向电工钢占比约为79.15%，高牌号无取向硅钢占比15.27%，高效（高磁感）无取向电工钢占比5.58%。 图11：2016-2020年我国无取向硅钢产能产量（万吨）及利用率（%） 图12：2020年我国无取向硅钢产品产量分布（%） 无取向硅钢是马钢板带中的战略性产品，公司已具备低中高牌号无取相硅钢产品全覆盖的生产能力和制造水平，生产中高牌号产品比例接近50%。下游包括家用电器、大型电机、新能源汽车等领域，当前新能源汽车领域保持高景气，需求增长较快，是未来主要需求增量来源。目前我国无取向硅钢中高端牌号占比还比较低，很大程度仍依赖进口。因此，马钢这样技术相对成熟、现金流充裕的国有企业在硅钢领域竞争优势明显，能够充分享受未来新能源汽车放量带来的政策红利。 2021年以来，马钢积极践行中国宝武精品制造经营战略，坚持效益为导向，聚焦高附加值产品，积极开拓高端市场，优化产品线品种结构，让营销和生产互为支撑，着力增强无取向硅钢、特别是高附加值的中高牌号无取向硅钢的制造能力，为新能源硅钢的技术储备和渠道拓展筑牢基础，2020年马钢股份硅钢产量在国内市场占有率为4.3%，对应产量约为41.3万吨。 图13：2020年我国无取向硅钢企业产量市占率（%） 2021年11月27日，在三菱电机（广州）压缩机有限公司2021年年度供应商会议颁奖仪式上，马钢继2019年和2020年连续两次获得VE提案奖后，2021年度再进一步，成为唯一一家获得金牌供应商荣誉的钢铁企业。与三菱电机五年的合作铸就马钢硅钢的良好口碑，也见证了马钢高牌号硅钢的成长历程。 2021年Q1-Q3，马钢累计生产无取向硅钢48.76万吨，同比增长46%，市场占有率在5%左右，高牌号硅钢的市场占有率达到了10%以上。其中8月份，产量达6万吨，刷新月产记录；高附加值的连退中高牌号产量超过3万吨，比例达到55%，同创历史新高。 2.4、新特钢项目正式开工，结构持续优化 马钢特钢公司是马钢