轻工制造行业家居专题报告：地产周期下估值&业绩复盘，提示板块配置价值

行业复盘：地产预期决定估值趋势，订单表现影响修复高度。 2016年后家居板块出现上市潮并经历地产销售见顶下行阶段，在估值层面，过去5年伴随销售-竣工剪刀差收敛、政策收紧房企信用风险加剧的预期波动，板块经历了两轮估值下行和修复。复盘过去5年家居行业估值水平与地产数据，可以看到：1）家居板块估值下行与地产销售数据（2018H2）及政策变化（2021H2）直接相关；2）估值上行则对应竣工修复（2019H1）和政策宽松（22Q1）两条主线；3）估值修复高度与个股订单景气度挂钩（20Q4-21Q1）。当下时点，政策发力空间可期，将延续估值修复的时间窗口。 估值层面：1）2017-2018Q3：地产销售下行，家居板块估值先于业绩下杀。2017、2 018Q1-3房屋竣工面积同比下滑4.4%及11.4%。板块PE（ TTM ）由2017Q1初的44降至2018Q3末的24。2）2018Q4-2019Q4：销售-竣工剪刀差收窄，家居估值修复。在竣工修复预期下，2019H1板块估值有所修复，全年看板块PE（ TTM ）在20-30倍区间内震荡。3）2020Q1-2021Q1：销售、竣工受疫情冲击后修复，家居估值抬升贯穿全年。 2020Q1、2020全年商品房销售面积同比增速分别为-26.32%、2.64%，家居行业市盈率由疫情冲击下的低点19倍抬升至30倍。4）2021Q2-2021Q4：销售大幅下滑，政策底对应家居估值底。2021Q1、2021Q1-3商品房销售面积同比增速分别为63.83%、11. 33%，2020Q1-Q3行业滚动市盈率由30回落至23，Q4回升至27。 业绩层面：头部企业业绩增速领先行业。选取家居板块八家上市企业，其零售业务收入2017、2018、2019、2020、2021Q1-3平均增速为28.62%、16.37%、7.75%、1.75%、33.44%，而同期家具零售额增速为+12.80%、+10.14%+5.10%、-7.00%、+20.70%。 当下时点：GDP5.5%增长目标+稳增长基调，地产政策面发力空间可期，家居板块仍处估值修复窗口期。今年以来，地产政策端不断释放积极信号，多地放宽地产政策限制。 3月5日，两会定下“GDP增长5.5%左右”目标，强调“稳增长”并提出“支持商品房满足合理住房需求”。稳增长、促消费背景下，政策面仍有发力空间。 个股展望：经历洗礼头部企业经营具备韧性，α在品类和渠道维度体现。 地产红利褪去，行业经历第一轮供给出清，集中度低位向上。2016-2020年，软体家居CR3由5%提升12%，定制家居CR3由11.5%提升至13%（其中部分二线品牌受益橱衣柜协同及大宗渠道拓展，增速表现优于一线）。对于定制板块：拓品类带来的客单价提升和渠道前臵获取流量的成长路径仍是主旋律，优质经销商和终端品牌力带动范围经济最大化。渠道前臵和管控能力、产品拓展能力强的定制龙头将在行业洗牌中持续获得超越同业的收益。对于软体板块：格局优化的长逻辑持续演绎，角力品类和渠道下沉。 龙头步入竞争红利期，依靠品牌优势、渠道壁垒和品类延伸提升市场份额。 投资建议：1）基于品类和渠道延伸维度，头部企业长期市占率提升路径清晰，龙头成长有望穿越周期，建议关注【顾家家居】【欧派家居】，2）弹性标的关注具备管理经营改善预期的【索菲亚】、品类渠道红利持续释放的【志邦家居】【金牌厨柜】、股权激励目标高成长、自主品牌零售业务高增【喜临门】。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气程度下滑风险、测算结果偏差风险 行业复盘：地产预期决定估值趋势，订单表现影响修复高度 2016年后家居板块经历上市潮及地产销售见顶下行阶段，在估值层面，伴随销售-竣工剪刀差收敛、政策收紧房企信用风险加剧的预期波动，板块经历了两轮估值下行和修复。复盘过去5年家居板块估值与地产数据，可以看到：1）家居板块估值下行与地产销售数据（18H2）及政策变化（21H2）直接相关；2）估值上行则对应竣工修复（19H1）和政策宽松（22Q1）两条主线；3）估值修复高度与个股订单景气度挂钩（20Q4-21Q1）。 当下时点，政策发力空间可期，有望持续催化本轮估值修复。 估值层面：销售&政策表现直接影响板块估值 1)2017-2018Q3：地产销售见顶下行，家居板块估值先于业绩下杀。地产端：销售见顶下行，竣工背离。经历2016-2017两年地产销售大年（商品房销售面积分别同增22.5%及7.7%），2018年起销售端增速开始转负，地产步入销售下行阶段。同时，销售竣工出现背离，剪刀差加速放大（2017、2018Q1-3房屋竣工面积同比下滑4.4%及11.4%）。家居端：开启杀估值阶段。板块PE（ TTM ）由17Q1的44降至18Q3末的24。在时间关系上，销售、竣工累计增速均于2017年2月见顶，而估值顶部在3月下旬。 2）2018Q4-2019Q4：销售-竣工剪刀差收窄，家居估值修复。地产端：调控政策基调不改，但销售竣工的剪刀差开始缩小。家居端：行业估值底部企稳。在竣工修复预期下，2019H1板块估值有所修复，全年看板块PE（ TTM ）在20-30倍区间内震荡。 图表1：家居板块估值vs地产销售&竣工数据（2017-2019年） 3）2020Q1-2021Q1：销售、竣工受疫情冲击后修复，家居估值抬升贯穿全年。地产端：销售与竣工数据大幅下滑后修复，销售竣工剪刀差先放大后收敛。2020Q1、2020全年商品房销售面积同比增速分别为-26.32%、2.64%，房屋竣工面积同比增速分别为-15.79%、-4.92%。家居端：年初疫情致家居消费需求推迟，2020H2需求集中释放订单高增，行业估值从底部抬升。家居行业滚动市盈率由疫情冲击下的低点19倍抬升至30倍，由3年10%分位抬升至100%分位。在时间关系上，销售、竣工增速均于2020年2月见底，而估值底部在3月下旬。 4）2021Q2-2021Q4：地产增速持续下滑，家居估值回落后有所修复。地产端：销售大幅下滑，销售竣工剪刀差转负，经历政策底。“三道红线”政策下房企融资端承压，下半年部分头部房企出现大规模违约事件。 2021Q1、2021Q1-3商品房销售面积同比增速分别为63.83%、11.33%，房屋竣工面积同比增速分别为22.91%、23.40%。家居端：政策底伴随估值底，年末有所修复。2020Q1-Q3滚动市盈率由30回落至23，3年分位由100%降至30%，Q4政策端有积极信号放出，估值由23回升至27。在时间关系上，低基数下销售、竣工增速均于2021年2月见顶，板块估值顶部在4月初。 图表2：家居板块估值vs地产销售&竣工数据（2020年-今） 业绩层面：家居消费与地产销售正相关，经历洗礼龙头韧性凸显 行业视角：家具业零售额与家具制造业营收累计同比增速与商品房销售面积累计同比增速正相关。在2017Q1-2019Q4区间内，家具零售额增速 、 家具制造业营收增速 、商品房销售面积增速同时下降 。 2020Q1-2021Q1疫情及其复苏阶段，销售复苏好于家居零售与营收，2021Q1-Q4阶段销售增速下降显著快于家具零售与营收。 图表3：家具消费与地产销售正相关（%） 头部企业视角：家居板块头部企业具有较强韧性，增速领先行业。随着商品房销售面积同比增速下滑，家具零售额增速自2018年后持续为负，2017、2018、2019、2020、2021Q1-3实现同比+12.80%、+10.14%+5.10%、-7.00%、+20.70%。但头部企业韧性较强，选取家居板块八家上市企业，其零售业务收入2017-2021Q1-3平均增速为28.62%、16.37%、7.75%、1.75%、33.44%。 图表4：家居板块上市公司零售销售韧性凸显 当下时点：地产政策向上空间可期，板块估值修复仍处窗口期 促消费及地产政策底等多因素合力，板块估值修复通道已经开启。稳增长基调下，政策面具备进一步改善空间，有望持续催化板块估值修复。 自2021Q4以来，地产政策端出现明显缓解信号，包括央行在内的各部委逐步对地产进行放松表态。进入2022年以后，地产放松信号持续释放。3月5日，两会定下“GDP增长5.5%左右”目标，再次强调“稳增长”的重要性，提出“支持商品房满足合理住房需求”。房地产作为拉动GDP增长核心动力之一，地产政策向上空间依旧可期。 图表5：2022年初以来全国性房地产政策梳理 需求端“因城施策”的政策宽松支持已经展开。2月24日，住建部部长王蒙徽提出要保持调控政策的连续性和稳定性，增强调控政策的精准性协调性；保障住房的刚需，同时满足合理的改善性需求。政策的精准性体现了因城施策的必要性，2022年1月、2月分别有26、17条地方房地产支持政策出台，内容涵盖购房补助、契税补贴、落户、公积金政策等各方面。 图表6：2月以来各地相关政策 资金端来看，房贷利率与房企债券融资成本均出现下降趋势。房贷利率：2022年1月20日，央行对保持了21个月不变的5年期LPR进行下调，作为定价锚，5年期LPR下调带动房贷利率下降，2月重点城市首套房利率均有不同程度下调。房贷利率下降有望提振居民购房需求。债券融资成本：2月境内债券融资平均票面利率为3.55%，较上月微增4个基点，基本保持平稳。境外债券融资平均票面利率8.03%，较上月下降60个基点。 图表7：2022年2月重点城市首套房利率及其变化 图表8：房企债券融资票面利率 图表9：5年贷款市场报价利率(LPR)（%） 个股展望：α在品类、渠道维度体现，龙头穿越周期 行业格局：地产红利褪去经历第一轮行业出清，集中度低位向上 根据我们测算，家居赛道集中度持续提升，2016-2020软体行业龙头（顾家家居、敏华控股、喜临门）CR3由5%提升至11.8%。定制家居行业龙头（欧派家居、索菲亚、尚品宅配）CR3由11.5%提升至13%，其中二线定制家居品牌受益于橱衣协同及大宗渠道放量，增速表现优于一线品牌，头部企业之间竞争加剧。 行业经历以下三个变化：1）2016-2018年：地产红利下市场双位数增长的行业红利消退。2）2018-今：国内渠道碎片化使小企业在获客上处于劣势。3）2020年-今：疫情加速行业出清。自2018年地产进入下行周期以来，叠加新兴渠道涌现，家居渠道呈现碎片化趋势，短期对消费者触点增多；疫情后小品牌加速退出卖场，线上获客成本高企，小企业难以在渠道端形成网络效应。 图表10：定制及软体家居行业龙头市占率 图表11：定制家居公司2017-2021Q1-3yoy 定制家居：品类延伸+渠道前臵，推动企业突围 从单品到大家居，定制家居企业成长路径清晰，在拓品类背景下，渠道前臵的推进和精细化管理的差异构成定制家居α来源。 品类端：从单品到大家居的成长路径清晰，拓品类是行业整体趋势。 2018-2021H1，拓品类对于欧派家居营收增长的贡献分别为47%、50%、50%、38%，对索菲亚的增长贡献为10%、38%、51%、18%，对尚品宅配的增长贡献为25%、13%、37%、12%。 图表12：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） 渠道端：品类和渠道融合，定制家居整体处于开店趋势中。定制家居一线品牌（欧派、索菲亚、尚品宅配）在传统品类开店逐步放缓，新品类及大家居融合门店是渠道延伸的主要方向，二线（志邦、金牌）品牌开店速度较快。以欧派、索菲亚、志邦、金牌为例，与2017年末相比，2021Q1-3欧派橱柜门店仅增加13%，衣柜+20.8%；索菲亚橱柜门店+52.6%，衣柜门店+22.6%；志邦橱柜+28.6%，衣柜+304.3%；金牌厨柜的橱柜+50.4%，衣柜+621%。 图表13：定制家居橱柜门店数 图表14：定制家居衣柜门店数 图表15：定制家居第一梯队企业净开店 图表16：定制家居第二梯队企业净开店 渠道端：从同店数据看渠道效率&经销商实力。1）受大宗渠道分流，橱柜零售单店提货额出现下滑，