国产CAx求索者，引领工业信息化新生态

深耕工业软件黄金赛道，掘金CAx领域高弹性机遇。近年来我国工业软件产品收入基本稳定在15%上下，而2012-2017年，研发设计类工业软件收入年复合增长率为26.75%。由于生产控制类软件通常具有定制化、非标准化、无法单独区分的特点，整个市场规模增长也趋缓趋稳，高产品化的特点使得研发类软件产品收入则呈现增长率高、波动性大等高弹性特点。 工业软件替代非强政策导向，国产软件是短期内工业企业的必选。短期来看，当前工业企业仍存在产能过剩与库存积压的可能性，工业企业利润的下行压力进一步加大。过去企业通常选择减少采购或使用盗版的方法解决。但随着正版化推进，盗版替代的方式逐渐困难。根据国际权威调研机构BIS Research数据，2023年全球CAD市场规模预计将达到112.2亿美元，2028年将达到138.3亿美元。但根据我国研发设计类工业软件市场规模数据计算出，2017前后我国CAD市场规模为42.91亿元，假设年增长率为20%。则估算目前我国CAD产品市场规模为61.79亿元，较估算需求规模仍有超10倍空间。而据我们测算，目前研发软件供需比近1:10，采购量的可压缩空间也逐渐缩小。对于工业研发软件这类生产刚需来说，工业企业亟需找到一条新的解决路径。 四大因素带来市场松动可能性，长期来看国产替代前景同样乐观。1）CAD软件在外部环境不确定的情况下成为企业的风险成本，基于风险因素的考量，部分企业可能会避免此类问题而转向国产软件；2）海外厂商通过全面云化来实现市场的进一步扩张，但此类新版本产品市场稳定性还有待提升；3）部分海外厂商产品虽然性能稳定，但更新频率较慢，企业往往使用旧版本与PDM/PLM集成，但随着旧版本功能难以支持生产，新版本与企业PDM/PLM的兼容性可能存在不确定因素。4）信创重构IT底层，市场格局或将最终被颠覆，以Linux为内核的国产操作系统对Windows系统实现全面替换是大势所趋 ， 但考虑到目前以AutoCAD（2D）、Solidwork与Creo（3D）等主流海外产品对Linux并没有较好的兼容性，所以说信创重构IT底层的前提下，国内外厂商几乎回归同一起跑线。 中望的成长逻辑是从“走向客户”到“吸引客户”，其最本质的驱动力实质上来自于下游厂商的成本收益考量。市场普遍认为中望的替代是一种价格战，但我们认为中望的产品不仅能帮助企业降本，也能实现增效，是企业基于成本收益分析考量之后，有自主选择动力的一款优质国产产品——这也意味着中望的替代实质上是拥有着全球视角。同时市场对中望产品能力有所低估，认为替换过程可能漫长且成功率低。但结合戴姆勒曾在2012-2015年的过程中完成了NX对CATIA的替代的成功案例，我们认为中望替代成功率与替代空间或超市场预期。 盈利预测与评级：我们预计2021-2023年公司营收分别为6.19/8.78/12.57亿，归母净利润分别为1.81/2.58/3.70亿，对应EPS分布为2.93/4.17/5.97元。给予公司2022年70~80x目标P/E，目标价291.83~333.53元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期，技术研发未形成转化；核心技术竞争力降低。 1.核心观点 工业软件替代非强政策导向，国产软件是短期内工业企业的必选。短期来看，当前工业企业仍存在产能过剩与库存积压的可能性，工业企业利润的下行压力进一步加大。过去企业通常选择减少采购或使用盗版的方法解决。但随着正版化推进，盗版替代的方式逐渐困难，而据测算，目前研发软件供需比近1:10，采购量的可压缩空间也逐渐缩小。对于工业研发软件这类生产刚需来说，工业企业亟需找到一条新的解决路径。 CAx行业是工业软件的黄金赛道，海外厂商凭借先发优势目前占据了较为有利的市场地位，但尽管各个海外软件风格各异，但功能发展趋于同质化，未来几大因素有望带来行业格局松动的机遇： 1）断供可能：CAD软件底层技术商用较为成熟，在外部环境不确定的情况下成为企业的风险成本，基于风险因素的考量，部分企业可能会避免此类问题而转向国产软件； 2）海外厂商云转型：海外厂商市场增长趋于瓶颈，部分厂商通过全面云化来实现市场的进一步扩张，但此类新版本产品市场稳定性还有待提升。虽然说短期内云化降低了企业的软件支出，但同时也降低了软件的替换成本，所以云产品未必是企业的最终选择。 3）新版本CAD产品与企业原有PLM不能兼容：部分海外厂商产品虽然性能稳定，但更新频率较慢，企业往往使用旧版本与PDM/PLM集成，但随着旧版本功能难以支持生产，新版本与企业PDM/PLM的兼容性可能存在不确定因素。 4）信创重构IT底层，市场格局或将最终被颠覆：随着信创的不断推进，关键行业的数字底座国产化进度不断加速，以麒麟、统信为代表的的国产操作系统可用性不断提升，远期来看，此类以Linux为内核的国产操作系统对Windows系统实现全面替换是大势所趋，但考虑到目前以AutoCAD（2D）、Solidwork与Creo（3D）等主流海外产品对Linux并没有较好的兼容性，所以说信创重构IT底层的前提下，国内外厂商几乎回归同一起跑线。 我们认为中望的长期成长逻辑是从“走向客户”到“吸引客户”，其最本质的驱动力实质上来自于下游厂商的成本收益考量。 1）中望依靠自主的技术，短期内借力政策快速进入客户，而凭借其性能较好、兼容性较优，可以实现客户的增效需求，并可以降低替换过程中的试错成本； 又考虑到其第三方技术授权费用占比很小，几乎没有被上游“绑架”的风险，这使得中望有更大的价格调整空间，这降低了企业的软件支出成本与风险成本。 2）中望通过推动大客户战略实现市场渗透，而大客户具有较强的产业话语权，有能力带动整个产业链实现相当一部分的产品替换，在与大客户的合作过程中，中望也可以不断进行产品迭代；同时大客户的成功替换有望带来一定的行业示范效应，有利于提升中望的行业认可度，从而提升其产品市场份额。 3）中望通过深度布局教育市场实现产品在未来使用者中的认知，同时通过配套社区的搭建，基于学习者完善的资料支持，实现消费者教育，同时在渗透过程中，让学习者不断了解国产CAD产品，也为未来CAD开发人才进行不断的积累。 1.1.区别于市场的观点 市场普遍认为中望的替代是一种价格战，这种观点是不全面的，我们认为中望的产品不仅能帮助企业降本，也能实现增效，是企业基于成本收益分析考量之后，有自主选择动力的一款优质国产产品——这也意味着中望的替代实质上是拥有着全球视角。 同时市场对中望产品能力有所低估，认为替换过程可能漫长且成功率低。但结合戴姆勒曾在2012-2015年的过程中完成了NX对CATIA的替代这个成功案例，我们认为中望替代成功率和空间或超市场预期。 1.2.盈利预测 我们预计2021-2023年公司营收分别为6.19/8.78/12.57亿，归母净利润分别为1.81/2.58/3.70亿，对应EPS分布为2.93/4.17/5.97元。给予公司2022年70~80x目标P/E，目标价291.83~333.53元。首次覆盖，给予“买入”评级。 2.国产CAx求索者，引领工业信息化新生态 2.1.从国产CAD佼佼者到All-in-One CAx探路者 中望自成立初期专注于2D CAD软件产品的研发与销售，2002年推出首款2D CAD产品，在不断的发展过程中，公司专注技术突破，聚焦技术自主，历经20年的产品打磨与技术攻坚，逐步成长为领先的国产2D CAD产品供应商。 2010年，中望收购了VX公司的知识产权及团队，迅速向3D CAD/CAM软件领域渗透，打开成长边际。 公司于2018年成立CAE研发中心，并于2019年推出了首款全波三维电磁仿真软件ZWSim-EM，拉开了公司向CAE软件领域进军的序幕。 图1：中望发展历程 股权架构较为集中，实控人把握公司发展脉搏。截至2021年三季度，公司控股股东、实际控制人为杜玉林、李红夫妻二人，二人直接持股比例合计为41.9%股份，股权较为集中。 图2：中望前十大股东（截止2021Q3） 考虑到杜玉林具备一定专业背景，为公司奠定了重研发、精技术的发展基调，也有助于保证公司发展战略的一致性。 图3：公司创始人杜玉林个人资料 2.2.营收高速增长，控费能力显著 2017-2020年，公司总营收稳步增长，复合增长率35.37%，势头良好。 2021年前三季度公司营业收入为3.56亿元，同比增长34.22%；实现归母净利润为0.98亿元，同比增长44.74%，由于近年来国家扶持工业软件企业力度不断加大，同时公司作为我国稀缺的研发设计类工业软件供应商，享受一定的政策补助，助力净利润增长；同时2021年由于公司IPO带来充足现金流，公司使用募集资金及超募资金购买理财产品使得非经常性收益有所增加。 根据公司2021年业绩快报，公司全年预计实现营业收入6.19亿，同比增长35.64%，预计实现归母净利润1.81亿元，同比增长50.67%。 图4：2017-2021Q3中望软件总收入及增速（百万元，%） 图5：2017-2021Q3中望软件归母净利润及增速（百万元，%） 成立以来，中望深耕工业研发设计类软件，产品线从2D CAD切入，逐渐拓展至3D领域，目前已经形成了较为成熟的CAD/CAM一体化产品，并在模具制造领域独树一帜。同时依托中望的建模能力，公司逐渐将产品线向CAE延展，实现CAx全覆盖。在产品线拓展的过程中，中望也秉持自主发展，兼容并包的理念，扛旗国产工业软件。 图6：中望产品线拓展路线 公司主营业务收入占营业收入比重达到99%以上，是营业收入的主要来源，主要包括自产软件（含2D CAD和3D CAD等产品）、外购产品和受托开发及技术服务收入。公司其他业务收入为向客户提供软件培训收取的培训费等，对公司生产经营影响较小。公司自主开发的CAD软件产品，占公司主营业收入比重达到90%以上，近年来带动公司主营业务收入实现持续稳定增长。2021年上半年，公司实现自产软件收入1.95亿元，同比增长41.9%。 2017以来 ， 公司主营业务毛利率分别为96.48%、99.29%、97.79%和98.98%，保持稳定且均在95%以上，符合软件行业高毛利率的特征。公司主营业务毛利率的波动主要系外购产品、受托开发及技术服务毛利率的波动所致。不同产品类别毛利率差异较大，主要由于不同类别产品的业务模式及成本构成不同。 其中自产软件毛利率波动较小且保持在较高水平，3D CAD产品毛利率略高于2D CAD大约0.1-0.2pct，主要系3D CAD产品售价高于2D CAD。 图7：2018-2020中望软件业绩拆分（百万元，%） 图8：2018-2020中望软件毛利率拆分（%） 公司在销售与研发方面投入较多，故销售费用和研发费用是期间费用的主要构成，但整体来看，公司研发与市场方面投入的变现能力较好，费用率整体较为稳定，控费能力较好，近年来，公司净利率也稳步提升，从2017年的15%提升到2021年前三季度的28%。 同时据公司2021年业绩快报，公司2021年净利率约为30%，持续保持上升势头。 图9：2017-2021Q3中望软件利润率情况（%） 图10：中望费用率情况（%） 销售效率稳步提升，销售费用率显现走低趋势。公司销售费用率在40%上下，较为稳定，受益于公司针对性的销售策略，中望整体销售费用率总体呈现下降的走势。 图11：中望销售费用及销售费用率情况（百万元，%） 高研发投入布局未来，彰显公司格局。公司高度重视研发投入和技术创新，在发展过程中持续加大对研发活动的投入，近年来公司研发费用率在30-40%左右波动。同时公司研发支出全部费用化，对未来公司技术转化能力信心十足。 图12：中望研发支出及研发支出占比情况（百万元，%） 公司高度重视研发，人才储备持续提升。公司研发人员从2017年的224人增长至2021年上半年的480人，实现了倍增，期间研发人员的占比也一直维