云转型稳步推进，大型企业市场渗透加速

收入高增长，亏损有所收窄。金蝶国际2021年实现营业收入41.7亿元人民币，同比增长24.4%，下半年增速有所放缓。其中云服务收入27.6亿元，同比增长44.2%，企业资源管理计划（ERP）软件业务收入14.2亿元，同比倒退2%。毛利率由去年同期的65.8%降低至63.1%，原因主要是大企业市场标杆项目的实施和外包成本同比增长。公司仍处于业务投入期，2021年亏损3.02亿，较2020年减亏3300万，下半年亏损有所收窄。经营现金净流入6.61亿元人民币，同比增长39.6%。公司维持2020年底时给出的指引：2021-2023年实现50%的ARR复合增长，预计到2023年底ARR达到33亿元人民币，到2023年再造一个金蝶。 云业务稳步推进，持续聚焦发展高质量的云订阅服务。报告期内，公司的云收入占整体收入比例从2020年的57%上升至66.1%，云化战略进一步强化。 云订阅ARR为15.7亿，同比增长59%；云相关合同负债（预收款）也达到了17.1亿，同比大幅增长72%，反映了订阅业务持续健康发展。 大企业业务持续获得突破，收入高增长。2021年公司在大企业市场突破了一批行业标杆企业，包括建信金融、一心堂、华大基因、中软国际等316家新客户。苍穹、星瀚老客户从2020年的84家上升至235家，老客户续费率高达120%，驱动苍穹和星瀚收入增长103%到3.85亿。新产品星瀚HR云亦将在今年开始贡献业绩。 云星空客户粘性高，ARR下半年进一步提速。金蝶云星空2021年录得收入14.2亿，同比增长24.3%。截至2021年底，金蝶云星空客户累计达到2.5万家，续费率大幅提升至历史新高98.6%，体现了客户对公司产品与服务的认同，且公司在报告期内新签了许多新兴行业客户。2021年云星空ARR同比增长60.3%，下半年比上半年增速更高。2021年经营利润率提升至20%以上。 盈利预测：我们预测金蝶国际2022-2024年的营业收入为51.3/67.1/83.6亿元人民币，同比增长23.0%/30.7%/24.7%；归母净利润为-2.0/0.4/2.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游客户向云转型的进度不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利润 图表3：公司分部收入及增速