云转型逐渐深化，大型企业市场优势凸显

投资要点 事件：公司发布2022年三季度业绩报告，2022年前三季度，实现营业收入55.95亿元，同比增长13.4%；归母净利润亏损5.4亿元，同比下降525.0%，主要系公司为抢抓市场机遇，大力加码研发、销售和市场投入；以及2021年处置北京畅捷通支付技术有限公司股权的一次性收益基数较高。拆分单季度来看，公司Q3实现收入20.6亿元，同比增长17.3%。 云转型稳步推进，收入结构持续优化。分业务来看，2022年前三季度，公司“云+软件”业务实现营收55.5亿元，同比增长19.1%。其中，云服务业务持续高增，实现营收35.5亿元，同比增长40.4%，营收占比达63.4%；软件业务进一步收缩，实现营收20.0亿元，同比下滑6.1%，收入结构持续优化。具体来看，云服务业务各项关键指标均保持高速增长，相关合同负债达19.7亿元，同比增长50.7%；订阅相关合同负债实现10.8亿元，同比增长54%；ARR实现18.2亿元，同比增长54.3%，收入确认可持续性增强。从客户数量来看，公司新增云服务付费客户数9.1万家，截至2022年前三季度，云服务累计付费客户数达52.9万家，同比增长56.7%。 企业客户市场多点开花，标杆项目不断落地。面向大、中、小微型企业市场，公司“云+软件”收入实现50.3亿元，同比增长22.9%。其中，1、大型企业客户市场：公司抢抓央国企数智化转型与国产替代双重机遇，进一步强化高端市场竞争优势，云收入同比增长37.6%至24.3亿元，核心产品续费率达98.1%。 整体来看，公司加速大企业客户拓展，成功签约中粮集团、中国化学工程、国机集团等央国企客户；从垂直细分领域来看，公司在电信、广电、金融、烟草等行业稳步推进，成功签约中国电信、中国广电、中国烟草总公司等众多行业头部客户，标杆效应持续彰显，垂直领域有望加速渗透。2、中型客户市场：云业务实现营收3.8亿元，同比增长97.5%，核心产品续费率达80.2%。其中，YonSuite与U9Cloud项目签约金额分别同比增长93.3%、256.4%，U8Cloud成功签约超350家城投客户及知名企业，产品渗透率大幅提升。3、小微企业客户市场：云转型进展加速，SaaS订阅收入实现2.8亿元，同比增长54.8%。 YonBIPV3重磅升级，强化大型企业市场优势。公司发布YonBIPV3，涵盖5项首创或领先的技术、6大领先的应用架构、465项创新服务以及快速增长的生态体系，技术实现全面突破创新，达全球领先水平。报告期内，YonBIP产品受到行业领先企业一致认可，成功签约中国电子、南方航空、中国联通等头部企业。我们认为，YonBIPV3的发布将进一步满足大型企业多层次的数智化转型需求，后续有望借助公司持续强化的销售、交付、生态能力加速商业化落地，巩固并提升公司在大型企业客户市场的优势地位。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速为26%。公司把握企业数智化与信创国产化机遇，云转型已实现拐点级突破，伴随标杆项目不断落地，拳头产品持续迭代，公司在大型企业市场的优势进一步强化，后续收入增速和质量的提升值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响项目交付；研发进度不及预期；大中型客户拓展不及预期；行业竞争加剧等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）传统软件：伴随“企业上云”趋势延续，传统本地化软件授权部署方式迎来需求下滑，并且公司近年来一直通过停售、降低考核等方式主动收缩传统软件业务，后续业务占比或进一步降低，预计2022-2024年订单增速分别为-25%、-30%、-50%。 2）云服务：数字经济大背景下，产业数字化转型迎来历史级别催化，叠加国产化浪潮持续演进，公司坚定投入并推进云转型战略，分层经营成效显著。公司在大型企业市场龙头地位稳固，旗舰产品YonBIP快速迭代强化竞争力，有望承接更多超大型企业项目订单；中型企业市场有望凭借U9C及Yonsuite等矛头产品的推出快速放量，实现结构性加强；小微企业市场全面转向公有云服务后，收入体量与质量均呈现高速提升趋势。综合来看，预计2022-2024年公司云业务订单增速分别为45%、40%、35%。 3）金融业务及其他：公司坚定落实结构调整计划，陆续剥离金融业务，预计2022-2024年订单增速分别为-80%、-90%、-100%。 4）2022年以来，国产替代趋势愈演愈烈，公司大力投入研发与销售费用，以打磨产品和拓展市场，进一步抢占信创市场高地；因此2022年公司研发、管理、销售费用率均较2021年有所提升，短期内拖累利润表现；但后续伴随产品技术的不断完善成熟，订单逐步释放，叠加规模效应显现， 公司毛利率有望实现恢复性增长 ，费用率将保持稳步下降的趋势 ；预计2022-2024年公司毛利率分别为60.5%、61.0%、61.5%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为102.6亿元（+14.9%）、125.5亿元（+22.3%）和154.5亿元（+23.1%），归母净利润分别为6.0亿元（-15.5%）、9.0亿元（+50.2%）、11.9亿元（+32.3%），摊薄后EPS分别为0.17元、0.26元、0.35元，对应动态PE分别为143倍、95倍、72倍，对应PS分别为8倍、6倍、5倍。 相对估值 我们选取四家主流可比公司，采用分部估值法对公司业务进行拆解。 对公司云服务业务采用PS估值法，预计2023年公司云服务业务实现收入108.0亿元，参考行业平均PS，给予2022年云服务业务8倍PS，对应云服务业务市值为864亿元。 对公司传统软件业务采用PE估值法，预计2023年公司传统业务实现收入17.4亿元，参考公司过去净利润率及行业平均水平，假设传统软件业务的净利润率为15%，进而预计2023年该部分业务实现归母净利润2.6亿元。考虑到公司传统软件业务呈现收缩趋势，给予2023年传统软件业务55倍PE，对应市值143亿元。 表2：可比公司估值 综合来看，公司把握企业数智化与信创国产化机遇，云转型已实现拐点级突破，伴随标杆项目不断落地，拳头产品持续迭代，公司在大型企业市场的优势进一步强化，后续收入增速和质量的提升值得期待，维持“买入”评级。