2021年三季报点评：云转型加速，大型客户市场快速推进

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 用友网络(600588) 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 通信 2021年10月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,271/3,241 总市值/流通(百万元) 104,003/103,062 上证综指/深圳成指 3,547/14,451 12个月最高/最低(元) 51.82/29.52 相关研究报告： 《用友网络-600588-2021年半年报点评：云业务翻倍增长，收入结构高质量转型》 ——2021-08-19 《用友网络-600588-重大事件快评：剥离友金所聚焦云主业，践行3.0战略不动摇》 ——2021-07-19 《用友网络-600588-2021年一季报点评：经营质量稳步提升，云业务快速前行》 ——2021-04-29 《用友网络-600588-2020年报点评：紧抓时代基于，云业务大步向前》 ——2021-03-28 《用友网络-600588-重大事件快评：大额回购彰显信心，上下一致砥砺前行》 ——2021-03-08 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：朱松 E-MAIL： zhusong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 云转型加速，大型客户市场快速推进  收入结构转型加速，云业务快速增长 公司实现营收49.3亿元(+6.8%)，归母净利1.3亿(+914%)，扣非归母-1.8亿(-218%)；单三季度营收17.6亿(+5.2%)，归母净利-0.9亿(-114%)，扣非归母-1亿(-146%)。公司由于第三季度剥离金融业务，叠加云业务的高增长(+93%)，所以收入结构转型加速，云业务占比达51%。从利润端来看，1）毛利率57.5%，同比提升3pct，主要是因为低毛利的金融业务剥离；2）销售/管理/研发费用率分别增加6cpt、不变、增加2.5pct，主要是公司为了拓展大型客户市场在售前、研发等都加大了人员投入；3）非经常损益较高主要系处置长期股权投资。总体来说，公司云业务保持快速增长，售前和研发高投入导致利润承压。  研发投入加大，云业务质量提升 公司加大产品研发投入，前三季度研发投入15.6亿(+42.2%)，占营收比例31.6%。同时，云业务的相关指标良性：1）云合同负债达到13亿，其中订阅相关的合同负债达到7亿，同比实现快速增长；2）ARR收入指标达到11.8亿，环比中报增长40.5%；3）大型企业客户云收入为17.7亿，同比增长73.4%，大/中/小/政府组织的云业务续费率分别为108.3%/73.3%/80.8%/100%。云业务的发展质量在逐步提升。  大型客户推进良好，四季度抢抓交付 公司在大型央国企客户领域开拓良好，前三季度超过500万的新签合同金额同比增长59.1%，第三季度更是增长87%。由于大项目数量的增多、大项目交付难度的提升，以及交付生态伙伴的力量还未成熟，所以第四季度抢抓交付实施及回款就成了全年业务增长的胜负手。  风险提示：公司云业务不及预期；下游客户流失。  投资建议：维持 “买入”评级。 预计21-23年归母净利润分别为10.6/13.4/16.9亿元，同比增速分别为7.2/26.8/25.7%；摊薄EPS分别0.32/0.41/0.52为元，当前股价对应PE分别为98.1/77.4/61.6倍。公司为国内云计算领军企业，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2022E 营业收入(百万元) 8510 8,525 9,632 12,563 15,021 14639 (+/-%) 10.5% 0.2% 13.0% 30.4% 19.6% 33.1% 净利润(百万元) 1183 989 1060 1344 1689 1585 (+/-%) 93.3% -16.4% 7.2% 26.8% 25.7% 23.3% 摊薄每股收益(元) 0.47 0.30 0.32 0.41 0.52 0.48 EBIT Margin 28.6% 30.6% 9.2% 10.7% 11.5% 7.6% 净资产收益率(ROE) 16.5% 13.1% 13.9% 17.5% 21.7% 18.8% 市盈率(PE) 87.9 105.2 98.1 77.4 61.6 89.0 EV/EBITDA 41.3 38.2 96.3 70.4 58.0 107.9 市净率(PB) 14.5 13.79 13.67 13.53 13.35 16.74 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-09用友网络上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入结构转型加速，云业务快速增长。公司实现营收49.3亿元(+6.8%)，归母净利1.3亿(+914%)，扣非归母-1.8亿(-218%)；单三季度营收17.6亿(+5.2%)，归母净利-0.9亿(-114%)，扣非归母-1亿(-146%)。公司由于第三季度剥离金融业务，叠加云业务的高增长(+93%)，所以收入结构转型加速，云业务占比达到51%。从利润端来看，1）毛利率为57.5%，同比提升3pct，主要是因为低毛利的金融业务剥离；2）销售/管理/研发费用率分别增加6cpt、不变、增加2.5pct，主要是公司为了拓展大型客户市场在售前、研发等都加大了人员投入；3）非经常损益较高主要系处置长期股权投资。总体来说，公司云业务保持快速增长，售前和研发高投入导致利润承压。。 图1：用友网络营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：用友网络单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：用友网络归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：用友网络单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持 “买入”评级。2021-2023年归母净利润分别为10.6/13.4/16.9亿元，同比增速分别为7.2/26.8/25.7%；摊薄EPS分别0.32/0.41/0.52为元，当前股价对应PE分别为98.1/77.4/61.6倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 211030 总市值 亿元 EPS PE ROE PEG 投资评级 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E （20A） （21E） 600588 用友网络 37.25 1,040 0.30 0.32 0.41 0.52 105.2 98.1 77.4 61.6 13.4% 13.63 买入 300454 深信服 202.81 839 1.86 2.42 3.26 4.49 109.0 83.7 62.2 45.1 14.9% 3.51 买入 688111 金山办公 295.28 1,361 0.87 2.58 3.51 4.76 339.4 114.5 84.2 62.0 13.6% 3.24 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 51.1 63.4 77.0 85.1 85.3 49.3 14.9%24.1%21.4%10.5%0.2%6.8%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708090201620172018201920202021Q312.5 20.6 17.0 35.0 10.9 18.6 16.7 39.1 12.1 19.6 17.6 16.6%6.7%10.0%10.9%-13.1%-9.7%-1.6%11.6%11.5%5.5%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540452.0 3.9 6.1 11.8 9.9 1.3 -39.0%97.1%57.3%93.3%-16.4%913.8%-200%0%200%400%600%800%1000%02468101214201620172018201920202021Q30.8 4.0 (0.4)7.4 (2.4)2.6 (0.4)10.0 (0.1)2.3 (0.9)176.2%72.8%-230.5%59.6%-389.3%-34.2%-16.3%36.4%94.6%-13.4%-113.9%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(4)(2)024681012 mNnQoQqQzRsNxPmNrNuNqM6M9RbRoMoOmOoPjMoPnMlOpPqR7NmNnOwMpOnNuOoOxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2022E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2022E 现金及现金等价物 5605 6000 7447 9471 营业收入 8525 9632 12563 15021 应收款项 1584 1979 2409 2675 营业成本 3321 3289 4119 4810 存货净额 423 87 110 130 营业税金及附加 99 125 163 195 其他流动资产 910 1028 1341 1604 销售费用 1537 2215 2764 3154 流动资产合计 8773 9344 11558 14130 管理费用 959 3114 4177 5139 固定资产 2507 2309 1961 1612 财务费用 110 23 (43) (76) 无形资产及其他 785 754 723 693 投资收益 75 50 50 50 投资性房地产 2413 2413 2413 2413 资产减值及公允价值变动 100 50 (100) (100) 长期股权投资 2473 2473 2473 2473 其他收入 (1553) 260 220 200 资产总计 16950 17292 19127 21320 营业利润 1121 1225 1552 195