2021年报点评：Q4胶膜单平盈利大超预期，感光干膜开启中高端产品销售

2021年公司归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40%：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%；实现利润总额24.69亿元，同比增长38.57%；实现归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40.35%。其中2021Q4，实现营业收入39.28亿元，同比增长34.35%，环比增长22.22%；实现归属母公司净利润8.6亿元，同比增长24.01%，环比增长98.83%，大超市场预期，主要是胶膜单平盈利大幅增长所致。2021年毛利率为25.06%，同比下降3.30pct，2021Q4毛利率29.94%，同比下降5.51pct，环比上升11.14pct；2021年归母净利率为17.08%，同比下降1.56pct，2021Q4归母净利率21.90%，同比下降1.83pct，环比上升8.44pct。 胶膜单平盈利超市场预期，龙一地位稳固：2021年公司光伏胶膜销量9.7亿平，同增11%，对应市占率55%+，龙一地位稳固。2021Q4销量2.36亿平，同环比-14%/-15%，主要是2021Q4组件厂消化库存，产量环降所致。2021年胶膜毛利率25.66%，其中2021Q4达31%，环增12pct，对应单平净利3.2-3.3元/平，大超市场预期，原因：1）2021年9月因需求旺盛，胶膜调涨40%+，随后价格缓慢下调，我们测算2021Q4平均价格15.3元/平，环增40%左右；2）原材料粒子2021Q4价格由3万元降至2万元，且公司有低价粒子库存储备，充分享受低价库存带来的盈利提升；3）三费控制能力强，2021年三费率仅为1.23%。 2022年胶膜受益行业增长，盈利结构持续改善：我们预计2022年光伏行业装机240GW+，对应胶膜需求25-26亿平，同增45%左右。我们预计2022年公司出货14亿平+，市占率维持55%左右，充分享受行业增长，同时公司白膜+POE/EPE等高盈利产品占比提升到50%+，并推出抗腐蚀的爱比寿系列胶膜，盈利结构持续改善。 背板销量稳步增长，感光干膜开启中高端产品销售：2021年公司光伏背板销量0.68亿平，同增20%，其中2021Q4销量0.21亿平左右，同环比+31%/+31%，嘉兴1.1亿平产能2021年下半年逐步投产，2022年仍将快速增长。感光干膜2021年销量1亿平，同增136%，公司已开始中高端产品销售，结构改善，江门基地4亿平感光干膜和2.4万吨碱溶性树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率进一步提升。随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好，公司龙头地位稳固，产品结构持续优化，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为28.9/35.8/42.5亿元 ，2022-2023年前值为25.3/33.5亿元 ， 同比增长31.6%/23.7%/18.8%，对应EPS为3.04/3.76/4.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 F 2021年公司归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40%：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%；实现利润总额24.69亿元，同比增长38.57%；实现归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40.35%。其中2021Q4，实现营业收入39.28亿元，同比增长34.35%，环比增长22.22%；实现归属母公司净利润8.6亿元，同比增长24.01%，环比增长98.83%，大超市场预期，主要是胶膜单平盈利大幅增长所致。2021年毛利率为25.06%，同比下降3.30pct，2021Q4毛利率29.94%，同比下降5.51pct，环比上升11.14pct；2021年归母净利率为17.08%，同比下降1.56pct，2021Q4归母净利率21.90%，同比下降1.83pct，环比上升8.44pct。 表1：2021年收入128.58亿元，同比增长53.20%；盈利21.97亿元，同比增长40.35% 图1：2021年收入128.58亿元，同比+53.20%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润21.97亿元，同比+40.35%（亿元，%） F 图3：2021Q4收入39.28亿元，同比+34.35%（亿元，%） 图4：2021Q4归母净利润8.6亿元，同比+24.01%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、净利率同比-3.3、-1.56pct（%） 图6：2021Q4毛利率、净利率同比-5.51、-1.83pct（%） 胶膜单平盈利超市场预期，龙一地位稳固：2021年公司光伏胶膜销量9.7亿平，同增11%，对应市占率55%+，龙一地位稳固。2021Q4销量2.36亿平，同环比-14%/-15%，主要是2021Q4组件厂消化库存，产量环降所致。2021年胶膜毛利率25.66%，其中2021Q4达31%，环增12pct，对应单平净利3.2-3.3元/平，大超市场预期，原因：1）2021年9月因需求旺盛，胶膜调涨40%+，随后价格缓慢下调，我们测算2021Q4平均价格15.3元/平，环增40%左右；2）原材料粒子2021Q4价格由3万元降至2万元，且公司有低价粒子库存储备，充分享受低价库存带来的盈利提升；3）三费控制能力强，2021年三费率仅为1.23%。 F 图7：光伏胶膜各季度销量（万平米） 图8：光伏胶膜单价（元/平） 2022年胶膜受益行业增长，盈利结构持续改善：我们预计2022年光伏行业装机240GW+，对应胶膜需求25-26亿平，同增45%左右。我们预计2022年公司出货14亿平+，市占率维持55%左右，充分享受行业增长，同时公司白膜+POE/EPE等高盈利产品占比提升到50%+，并推出抗腐蚀的爱比寿系列胶膜，盈利结构持续改善。 图9：全球装机量（GW，%） 图10：公司胶膜产能（亿平） 背板销量稳步增长，感光干膜开启中高端产品销售：2021年公司光伏背板销量0.68亿平，同增20%，其中2021Q4销量0.21亿平左右，同环比+31%/+31%，嘉兴1.1亿平产能2021年下半年逐步投产，2022年仍将快速增长。感光干膜2021年销量1亿平，同增136%，公司已开始中高端产品销售，结构改善，江门基地4亿平感光干膜和2.4万吨 F 碱溶性树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率进一步提升。随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。 图12：2021年电子材料销量1.03亿平，单价4.3元/平（左轴： 图11：2021年电子材料收入4.46亿元，同比+144%（左轴：百万元，右轴：%） 三费控制能力稳定：公司2021年费用同比增长10.52%至6.13亿元，期间费用率下降1.84个百分点至4.77%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降56.17%、上升34.11%、上升46.75%、下降144.19%至0.53亿元、6.07亿元、4.54亿元、-0.47亿元；费用率分别下降1.03、下降0.67、下降0.15、下降0.14个百分点至0.41%、4.72%、3.53%、-0.37%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-245.68%/-43.29%/+21.86%/-144.17%，费用率分别为-1.55%/4.81%/3.70%/-0.05%。销售费用较低主要系与销售合同有关的运费列报营业成本所致，财务费用较低原因主要系汇兑收益增加所致。 图13：2021年期间费用6.13亿元，同比+10.52%（亿元，%） 图14：2021Q4期间费用率3.20%，同比-5.1pct（亿元，%） F 经营现金流净流入大幅环升，存货大幅提升：2021年经营活动现金流量净流出1.48亿元，同比下降154.18%，其中2021Q4经营活动现金流量净额5.88亿元。2021年销售商品取得现金95.22亿元，同比增长64.34%。2021年期末合同负债0.55亿元，比期初增长82.87%。2021年期末应收账款32.54亿元，较期初增长8.72亿元，应收账款周转天数上升2.02天至78.9天。2021年期末存货24.5亿元，较期初上升14.76亿元；存货周转天数上升7.58天至63.95天。 图15：2021Q4经营活动现金净流入5.88亿元，同比 图16：2021年期末合同负债0.55亿元，同比+82.87% 图17：2021年期末存货24.5亿元，较期初+14.76亿元 图18：2021年期末应收账款32.54亿元，较期初+8.72 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好，公司龙头地位稳固，产品结构持续优化，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为28.9/35.8/42.5亿元，2022-2023年前值为25.3/33.5亿元，同比增长31.6%/23.7%/18.8%，对应EPS为 F 3.04/3.76/4.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。