胶膜单位盈利回升，感光干膜成为第二增长曲线

投资要点 事件：公司发布]2021年年度报告，全年实现营收128.58亿元，同比增长53.20%； 归母净利润21.97亿元，同比增长40.35%；扣非净利润21.40亿元，同比增长40.67%；EPS2.35元。 四季度盈利修复，全年产销与营收保持高增，光伏胶膜单位盈利再创新高。三季度公司毛利率小幅下滑因EVA粒子价格大幅上涨所致，四季度原材料价格小幅回落、公司胶膜价格上涨带来盈利回升，单季度盈利创全年新高：综合毛利率环比提升约11pp至29.94%，净利率环比提升约8pp至21.89%。公司光伏胶膜全年销量9.68亿平，同比增长11.85%；全年销售均价11.89元/平，同比增长36%；量价齐升下胶膜营收保持高速增长，全年实现营收115.09亿元，同比增长52.2%。21年公司期间费用率继续下降至4.77%亦对盈利有所贡献，我们预计全年单平净利约2元，同比增长25%以上。 感光干膜快速放量，电子与新材料业务欣欣向荣。2021年公司电子材料出货量突破1亿平，销量同比增长136.79%，。电子材料业务中，感光干膜销量1.03亿平，实现营收4.46亿元，在深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型PCB企业批量使用；同时半高感感光干膜、软板用干膜、载板干膜等中高端产品的销售，优化感光干膜产品结构。FCCL（挠性覆铜板）每月已形成稳定的出货； 铝塑复合膜已完成一期2000万平扩产项目，多型号已形成批量销售，未来计划将下游应用拓展至动力电池及储能领域。 产能扩张持续稳步推进，22年末光伏胶膜产能有望达到17亿平以上，保障公司未来出货与龙头市占率。2021年公司滁州5亿平项目已投产3亿平，2022年公司加快推进滁州5亿平、嘉兴2.5亿平光伏胶膜项目，力争年内新增光伏胶膜产能3~4亿平。随着滁州5亿平项目投产、嘉兴2.5亿平项目逐步投产，至22年末公司光伏胶膜产能有望超过17亿平，有力保障出货量与绝对龙头地位。 盈利预测与投资建议：公司光伏胶膜产能稳步扩张，保障未来出货量。电子材料业务进入快速放量阶段，成为公司业绩新增点。我们预计公司未来三年归母净利润将保持22.29%的复合增长率，维持“持有”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；公司产能投建不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司胶膜产能持续扩张保障未来出货量，2022-2024年胶膜销量分别为15亿平、18亿平、22亿平，毛利率分别为27%、25%、23%。 假设2：2022-2024年背板销量分别为9000万平、1.2亿平、1.3亿平；电子材料销量分别为1.3亿平、1.5亿平、2亿平。 假设3：其他业务平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率