疫苗与IVD齐亮眼，看好国产HPV加速放量

事件：2022年3月17日晚，公司发布2021年年报，2021年实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%；实现归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%；实现扣非净利润19.46亿元，同比增长215.32%。 HPV疫苗和IVD板块双轮驱动，归母净利润实现爆发式增长。1）疫苗：2021年公司疫苗板块实现收入33.63亿元（同比+288.49%），毛利率92.55%，收入占比提升至58%，主要得益于2价HPV疫苗持续快速放量。2）体外诊断：IVD业务2021年贡献收入23. 39亿元（同比+58.97%），毛利率76.17%；传统体外诊断试剂业务随医院门诊恢复有所回升，此外受全球疫情反复催化，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口快速增长，增厚IVD板块业绩。 2价HPV产销两旺，22年有望进一步加速放量。2021年是公司2价HPV馨可宁 ® 上市销售的第二年，共计签发163批次，销量达到1010万支，已有效覆盖全国约2500家区县疾控中心和约18000家社区医院。目前公司2价HPV疫苗总产能达到3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），自获批以来2价HPV疫苗一直保持快速放量态势。自2020年起厦门、鄂尔多斯、济南等多地发布政策推动适龄女性HPV疫苗的免费接种，有利于进一步提升HPV疫苗的认知度和接种率，未来几年国产HPV疫苗有望迎来加速放量。21年10月公司2价HPV疫苗通过了WHO的PQ认证，也有助于进一步打开国际市场。 费用率稳中有降、应收账款同比大幅增长。2021年公司销售费用16.90亿元，同比大增144.66%，主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率29.40%，基本与2020年持平。管理费用率3.17%，同比下降1.77pp；财务费用率0.09%，同比下降0.39pp。2021期末公司应收账款及票据22.68亿元、占收入比重39.4%，比重同比大幅提升9.8个百分点，预计主要是2价HPV疫苗销售带来。 研发投入持续加大，在研管线有序推进。2021年公司投入研发费用6.82亿元，较20 20年同比增长116.91%，占总营收的11.86%。公司在研管线进展顺利：1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验进展顺利，其中主临床试验已经完成入组及疫苗接种工作，正在进行访视，与佳达修9的头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，临床进度处于国内第一梯队；2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成了IIa期临床研究，正在开展IIb期临床试验；3）鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗完成II期临床试验并正在海外开展III期临床试验；4）20价肺炎球菌结合疫苗临床试验获批，在同类PCV20产品中进度较快。 盈利预测与投资建议：考虑到2价HPV产能释放有望带来收入和利润率双升，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为97.24、128.01和152.66亿元，同比增长69%、3 2%、19%；归母净利润分别为34.30、49.12和58.98亿元（2022-2023年预测前值为2 9.66、38.82亿元），同比增长70%、43%、20%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示事件：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 HPV疫苗和IVD板块双轮驱动，归母净利润实现爆发式增长。2021年公司实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%；其中疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入33.63亿元（同比+288.49%）、23.39亿元（同比+58.97%）；主要因素为公司二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；因新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入实现快速增长。 2021年公司实现归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%；实现扣非净利润19.46亿元，同比增长215.32%。经营性现金流净额16.82亿元，同比增长249.40%。 图表1：万泰生物主要财务指标变化（百万元） 图表2：万泰生物主营业务收入情况（百万；%） 图表3：万泰生物归母净利润情况（百万；%） 四季度收入、净利润环比均大幅增长。公司单四季度实现收入21.54亿元，同比增长185.34%；实现归母净利润8.33亿元，同比增长296.24%； 延续了此前的高增长态势，且收入、净利润增速环比均有较大幅度的加速。2021年Q1-Q4单季度毛利率分别为84.39%、85.82%、87.18%和85.23%，净利率分别为35.10%、37.92%、28.60%和38.68%。 图表4：万泰生物分季度财务数据（百万元） 图表5：万泰生物分季度营业收入变化 图表6：万泰生物分季度归母净利润变化 整体费用率稳中有降，研发投入持续加大。2021年公司销售费用16.90亿元，同比大增144.66%，主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率29.40%，同比增长0.05pp，基本与2020年持平。 管理费用1.82亿元，同比增长56.57%，管理费用率3.17%，同比下降1.77pp；财务费用率0.09%，同比下降0.39pp。2021年公司投入研发费用6.82亿元，较2020年同比增长116.91%，占总营收的11.86%，主要是疫苗研发临床费用增加以及研发人员增加及薪酬增加所致。 图表7：万泰生物期间费用率情况 存货占比显著下降，应收账款同比大幅提升。2021年期末公司存货5.93亿元、占资产比重8.42%，占比同比下降3个百分点。应收账款及票据22.68亿元、占收入比重39.4%，比重同比大幅提升9.8个百分点，预计主要是2价HPV疫苗销售带来。 图表8：万泰生物存货情况 图表9：万泰生物应收账款及票据情况 疫苗收入占比达到58%，新冠检测出口大幅增厚IVD板块。1）疫苗：2021年公司疫苗板块实现收入33.63亿元（同比+288.49%），毛利率92.55%，收入占比提升至58%（2020年占比为36%），其中2价HPV疫苗和戊肝疫苗销售带来收入32.78亿元（同比+360.75%）、毛利率92.78%，GSK疫苗技术授权带来收入8468万元。2）体外诊断：IVD业务2021年贡献收入23.39亿元（同比+58.97%），毛利率76.17%； 随着医院门诊恢复，酶免在内的大多数产品较2020年均有明显增长，化学发光新增装机较多，且正常运转率及单机产出率均达到较优水平，配套系列试剂均形成了较大幅度增长，其中传染病和肿瘤标志物检测试剂涨幅靠前。此外，由于全球疫情反复，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口亦对板块业绩有所增厚。 图表10：2021年万泰生物收入结构 2价HPV产销两旺，持续快速放量。2021年疫苗业务合计实现收入33.63亿元（同比+288.49%），疫苗收入比重提升至58%，其中2价HPV疫苗和戊肝疫苗合计带来销售收入32.78亿元（同比+360.75%）。2021年是公司2价HPV馨可宁 ® 上市销售的第二年，共计签发163批次，销量达到1010万支，目标市场覆盖率进一步提升。截至目前，馨可宁 ® 已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国约2500家区县疾控中心和约18000家社区医院。 产能释放叠加政策推动，国产HPV有望进一步加速放量。2021年上半年公司2价HPV疫苗新增预灌封注射器产品线获批，7月公司西林瓶包装形式的制剂生产规模放大，目前公司2价HPV疫苗总产能达到3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），自获批以来2价HPV疫苗一直保持快速放量态势。自2020年起厦门、鄂尔多斯、济南等多地发布政策推动适龄女性HPV疫苗的免费接种，有利于进一步提升HPV疫苗的认知度和接种率，未来几年国产HPV疫苗有望迎来加速放量。 21年10月公司2价HPV疫苗通过了WHO的PQ认证，也有助于进一步打开国际市场。 图表11：万泰生物疫苗销售收入情况（单位：百万） 图表12：HPV疫苗批签发情况（单位：批次） 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验进展顺利，其中主临床试验已经完成入组及疫苗接种工作，正在进行访视，与佳达修9的头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作；2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成了IIa期临床研究，正在开展IIb期临床试验；3）鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗完成II期临床试验并正在海外开展III期临床试验；4）20价肺炎球菌结合疫苗临床试验获批，在同类PCV20产品中进度较快。 风险提示： HPV疫苗竞争加剧及降价的风险：国内HPV疫苗存量市场巨大，目前渗透率较低，未来随着进口及国产批签发量的不断提升，市场规模有望快速扩容。但客观来看，国内在研HPV疫苗的厂家较多，领先厂家在2-5年内有望陆续获批产品上市，存在竞争加剧甚至降价的风险。 研发进度不及预期的风险：公司在研产品9价HPV疫苗、水痘减毒疫苗及水痘减毒活疫苗（VZV-7D）等均处于临床阶段，顺利推进。但疫苗产品整体研发周期长，公司多个在研疫苗产品在技术和工艺上有一定创新、技术难度大，存在研发进度不及预期的风险。 预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险：公司后续部分上市品种在市场推广、接种者教育度上面仍需要一定时间，市场容量存在不确定性，存在由于预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险。 疫苗不良反应事件个案风险：一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险：国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表13：万泰生物财务模型预测