凯雪冷链：冷链设备小巨人，多重优势+高需求引领长期增长

冷链设备专精特新小巨人，2021年收入5.78亿元：成立于2006年是一家专业研发、生产、销售全系列冷链设备的综合性高新技术企业，获得多年市场认可，先后获得“2019-2020中国冷链产业金链奖十佳运输装备供应商”、“2021年医药冷链十佳运输技术装备服务商”等，并被工信部评为第二批专精特新小巨人企业，成为中国新能源汽车推广应用联盟副会长单位。2020年收入5.57亿元，2021年同增3.8%为5.78亿元，归母净利润2020年达7148万元，同增39.3%，2021年为5048万元，同比下降29.4%。 全系列冷链方案和设备提供商，自制产品收入CAGR超20%：2016年公司即开始聚焦冷链一公里产品解决方案、全系列便利店、超市柜产品，2019年成为全系列冷链方案和设备提供商，目前产品包括自制产品和集成代销类产品，其中自制产品包括冷藏车制冷机组、商用展示柜及冷库、客车空调，自制产品收入2018-2020年CAGR超20%，2021H1达2.11亿元，同增26.9%，占比由2018年的52%提升至2021H1的87%。公司募投项目投资额共3.2亿元，拟募资2亿元，其中1.8亿元用于特种车空调、末端制冷设备、研发中心三大项目，预计达产后，可生产特种车空调产品15000台/年，末端制冷设备60000台/年，实现收入4.65亿元，利润总额6800万元（公司招股书）。 冷链物流高腐损率、低运输率，强需求引领各细分市场持续增长：冷链物流主要包括食品与医药，其中食品比重超90%。目前我国大部分的生鲜供应依旧处于传统方式，流通环节繁琐，产品损耗率居高不下。果蔬、肉类、水产品的腐损率发达国家平均控制在5%，我国则分别达15%/8%/10%。同时我国冷链物流设施相对不够完善，大多数生鲜商品在运输中得不到规范的保温、保湿、冷藏，加大了流通损耗及产品品质不稳定性，水产品、肉类、果蔬冷链运输率目前我国分别为69%/57%/35%，发达国家平均为80%~90%。中国冷链物流需求量2019年同比增长30.56%，2020年同比增长12.77%达2.65亿吨。而对应冷库总量2020年仅6665万吨，据中物联冷链委调查，当前冷库设施不能满足需求的比例高达64.29%。人均方面，2018年人均冷库容量我国仅0.13立方米，荷兰0.96立方米，美国0.49立方米。各细分市场上，冷库容量近年来呈两位数增长，2019年增速15.6%，2020年增速10.1%；冷藏车销量2015-2020年CAGR达27.9%，2020年达6.72万辆，同比增速达39.3%；商用展示柜销量增速2017-2020年分别达15.12%/16.86%/17.35%/12.46%；医疗冷链物流费用2016-2020年CAGR达12.4%，2020年达173.2亿元，同比增长25.8%。 河南为全国重要农业大省，公司区位优势明显：河南是全国重要的农业大省、粮食生产大省和畜牧业大省，其中火腿肠、味精、面粉、方便面、挂面、速冻制品等产量均居全国第一；肉类加工基地和速冻食品生产基地销售的产品市场份额，分别占70％和60％，全国市场1/2的火腿肠、1/3的方便面、1/4的馒头、3/5的汤圆、7/10的速冻水饺都产自河南（公司招股书）。另外，郑州拥有较为便利的公路、铁路和航空基础设施，是“一带一路”节点城市和国家综合交通枢纽城市。公司位于河南省省会郑州市，郑州市快捷便利的交通与区位优势明显，能够实现劳动力、资源、货物的快速流动和交换。 与多领域知名客户达成稳定合作，公司冷藏车制冷机组市占率高达10.4%：公司凭借技术、品牌、产品质量和服务等综合优势，多年来与大型食品企业、客车企业和冷链物流企业达成稳定合作，下游客户包括伊利、蒙牛、君乐宝等知名乳品企业；金锣、三全、思念等肉食加工及冻品企业；宇通客车、比亚迪、江淮汽车、金龙汽车、中车时代等客车制造企业；新飞专用车、镇江康飞、吉利商用车、中集车辆等专用改装车企业。国内市占率上，2018-2020年公司冷藏车制冷机组由9.38%升至10.4%，其中自有品牌由6.55%升至9.04%；大、中型客车空调由2.16%升至2.75%；商用展示柜由0.70%变为0.56%，其中自有品牌由0.65%变为0.55%。 冷链设备非标定制化需求，公司方案服务能力+柔性化生产+售后快速响应，奠定公司市场基础：冷链设备行业具有非标准化、定制化生产特点，不同领域客户对产品功能、品质、外观等要求趋于个性化、多样化，小批量、多品种、快速响应是行业趋势。通过多年行业经验积累，凭借对客户各场景需求的深刻了解，产品功能与性价比不断提升，同时公司一方面引进国内外先进的生产设备来提升效率和生产工艺水平，另一方面对主要生产部件进行模块化制造，实现柔性化生产，各模块可根据订单产品型号、不同订单的交货要求等迅速组织生产。公司已在全国范围内售后服务网络进行布局，冷机售后服务网点分布在北京、上海、广州、郑州、武汉等各大城市，以14个凯雪自营核心区域服务中心为节点，同时在全国联合建设150余家品牌特约服务站，覆盖全国各地及物流干线。商用冷柜、冷库业务已在全国各省市、县城以及偏远乡镇区域建立600余服务网点，为客户提供24小时准确、及时、高效的售后服务。 可比公司平均PE TTM为23.35X，对应2021年预期归母净利润平均PE为29.9X。根据公司招股书，拟发行1766.36万股（不考虑超额配售权）募集资金2亿元。公司2021年归母净利润为5048万元，公司发行底价为7.6元，对应PE为15.2X（ttm）。若最终发行价定价较低，建议关注。 风险提示：下游需求风险，原材料价格风险，应收账款风险 1.公司纵览：冷链设备专精特新小巨人，2021年收入达5.78亿元 公司成立于2006年，是一家专业研发、生产、销售全系列冷链设备的综合性高新技术企业，产品覆盖车用制冷机组、冷冻／冷藏展示柜、冷库及巴士空调等。2016年公司聚焦聚焦冷链一公里产品解决方案、全系列便利店、超市柜产品，2019年员工达到500人，成为全系列冷链方案和设备提供商，获得多年市场认可，先后获得中国冷链双年“金链奖”十佳运输技术装备服务商称号、“2018年度最佳新能源客车零部件奖”、“2019-2020中国冷链产业金链奖十佳运输装备供应商”、“2021年医药冷链十佳运输技术装备服务商”等，并被工信部评为第二批专精特新小巨人企业，成为中国新能源汽车推广应用联盟副会长单位。 图1：公司发展历程 冯仁君先生和杜荣花女士为公司的控股股东、实际控制人。 截至目前，冯仁君先生持有公司2,292.62万股股份，占公司总股本的22.90%，杜荣花女士持有公司2,438.74万股股份，占公司总股本的24.36%。 冯仁君与杜荣花系夫妻关系，二人合计直接持有公司4,731.36万股股份，占公司总股本的47.26%，二人为公司的实际控制人。冯相超系冯仁君、杜荣花夫妇之子，为控股股东、实际控制人的一致行动人。 图2：公司股权结构 公司高管由总经理唐新宇，代灿丽、冯绍成等6位副总经理，董事会秘书孙速梅，财务负责人贾喜贵组成。公司高管多数从业约20年，管理经验丰富，专业知识较强，对公司业务了解深入。 表1：公司高级管理人情况 1.1.产品体系：自制产品收入占87%，商用展示柜及冷库、冷藏车制冷剂组为主要来源 公司主营业务为运输制冷设备和冷链末端制冷设备的研发、生产、销售及技术服务，以及为客户提供冷链产品解决方案，主要产品包括冷藏车制冷机组、商用展示柜、冷库及客车空调等系列产品，同时经营制冷设备辅件及汽车零部件。 1)冷藏车制冷机组 按照冷藏车制冷机组动力来源的不同，产品分为非独立机组、独立机组和新能源纯电动机组三大类别。 非独立机组利用车辆发动机通过皮带驱动开启压缩机进行制冷，是中小型冷藏车辆通常使用的制冷机组。 独立机组自身配臵柴油发动机，是中大型冷藏运输车主要使用的制冷机组。 新能源纯电动机组的动力来自于新能源汽车电池组或汽车发电机，属于新一代产品，能效比高、噪音低、无污染，是配合新能源冷藏运输车的制冷机组，代表着未来城市配送的主流趋势。冷藏车制冷机组是冷藏车核心温控部件，客户主要集中在冷藏车生产企业和冷链物流企业。 表2：冷藏车制冷机组产品 公司冷藏车制冷机组产品2018-2021H1收入及占比持续上升，2020年达1. 43亿元，占比25.9%，2021H1收入达8186万元，占比达33.7%，已成为公司第二大收入来源。 冷藏车制冷机组产品需经历产品设计、钣金装配、管路焊接、组件组装和功能调试等主要环节，上述主要工序使用的机器设备通用性较强，能够保证生产的连续性和安全性。因此，以生产流程个别环节的生产能力或者以机器设备工时为产能指标无法真实反映公司的生产能力，而以生产人员的工时数为统计标准更客观和准确。公司冷藏车制冷机组产能利用率波动较大，但整体保持高位，2020年达93.7%，2021H1达144.3%，产销率则历年均保持在90%以上，2021H1为93.8%。 图3：冷藏车制冷机组收入占比/万元 图4：冷藏车制冷机组产能利用情况 图5：冷藏车制冷机组产销情况 2）商用展示柜及冷库类型产品 公司商用展示柜及冷库类型产品包含商用展示柜系列、医用冷链设备系列、仓储冷库及食品速冻系列、真空预冷机，广泛用于医疗、食品等领域及上游采摘、下游销售、储存、展示等环节。 其中，医药冷链物流快速增长带来对医用冷链设备的需求，公司近年来持续研发超低温技术，开发生产了医用冷链设备，并取得相关资质。公司自主研发的药品阴凉柜、疫苗冷柜、医用冷库等产品已逐步投入市场。目前，公司医用冷链设备占据收入份额较小。 表3：商用展示柜及冷库产品 公司商用展示柜及冷库产品收入整体呈上升趋势，2020年达到1.92亿元，营收占比34.9%，2021H1收入达1.04亿元，营收占比进一步上升至42.7%，为公司第一大收入来源。 公司商用展示柜及冷库产能为40312万台，由于每年的第二季度和第四季度为生产旺季，该阶段大部分客户订单会集中下达，且对交货期有较为严格的要求，导致在个别月份必须满负荷甚至超负荷运转以满足客户的供货要求，在生产淡季，公司通常安排工人补休假期及进行生产设备检修，因此整体产能利用率相对较低，但产能利用率整体呈上升趋势，2020年产能利用率达77.4%，2021H1达81.5%。产销率则保持在高位，2020年达99.3%，2021H1为94.5%。 图6：商用展示柜及冷库产品收入及占比/万元 图7：商用展示柜及冷库产品产能及产销情况 图8：商用展示柜及冷库产能利用率及产销率 3）客车空调 公司客车空调系列产品主要适用于6-14米大中型客车，客户主要集中在客车生产厂商、公交公司、客运公司、旅游公司等。目前，公司产品服务于大中型客车，主要为新能源电动空调和传统空调。 表4：客车空调产品 客车空调为公司第三大收入来源，2018-2020年收入保持在9000万元上下，2020年为9295万元，占比16.9%，2021H1收入为2492万元，占比为10.3%。 客车空调产品，同冷藏车制冷机组相似，需经历产品设计、钣金装配、管路焊接、组件组装和功能调试等主要环节，上述主要工序使用的机器设备通用性较强，能够保证生产的连续性和安全性。因此，以生产流程个别环节的生产能力或者以机器设备工时为产能指标无法真实反映公司的生产能力，而以生产人员的工时数为统计标准更客观和准确。2018-2020年客车空调产能利用率呈上升趋势，2020年达84.0%，2021H1有所下降，为54.0%。产销率则历年保持在100%上下，2020年为98.0%，2021H1为100%。 图9：客车空调收入及占比/万元 图10：客车空调产能利用情况 图11：客车空调产销情况 4）汽车零部件 公司汽车零部件业务主要向客车生产厂商提供零部件配套及服务，部分产品型号也可用于公司制冷设备产品的配套。公司汽车零部件产品是从上游供应商采购并直接