思瑞浦：双轮驱动模拟业务，平台深化竞争壁垒

投资要点 业绩总结：202]1年，公司实现营业收入13.3亿元，同比增长134.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长141.3%，剔除股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为5.9亿元，同比增长180.4%。 信号链类产品稳定增长，电源管理类产品大幅攀升。2021：1）从营收端来看，公司信号链类产品保持稳健增长，营收约10.3亿元，同比增长88.6%，收入占比为77.5%；电源类模拟芯片实现收入3.0亿元，增速高达1276.3%，收入占比提高至22.5%，主要原因是电源类新产品不断投放市场。2）从利润端来看，由于毛利率相对较低的电源管理芯片产品收入占比快速提高，使得2021年公司综合毛利率略微下降至60.5%，同比下降0.7pp；净利率为33.5%，同比增长1.1pp。3）从费用端来看，公司销售费用率为4.3%，同比上升0.2pp；管理费用率为4.9%，同比下降1.1pp；研发费用率为22.7%，同比增加1.1pp。 行业国产替代空间广阔，公司加大研发夯实地位。WSTS预测2022年全球模拟IC规模将达到711.8亿美金，其中中国销售额占比超43%，但国产化率仍不足15%。公司身为少数深耕信号链的本土模拟公司之一，具备料号丰富、技术领先、工艺差异化等优势。在国产市占率较高的优势下，公司仍在加大研发、丰富料号：2021年公司研发投入同比增长145.6%，研发人员数量同比增长95.0%，年增料号400款达到累计1600余款。预计未来公司信号链芯片竞争力将进一步提升，叠加电源管理IC的协同，公司有望夯实模拟IC国产龙头地位。 公司积极优化下游结构，打造平台有利于产品迭代和深化壁垒。公司业务以更高端的通讯和工控业务为主，其营收占比约九成。2021年，公司实现了首颗汽车级高压精密放大器和首款多通道数字隔离器的量产。此外公司亦在布局隔离+车规两大通用型平台，待其发展成熟，未来模拟IC、MCU、数模混合产品均有望贴附于平台上进行研究和迭代，公司有望进一步深化自身竞争壁垒。 盈利预测与投资建议：公司在国内市占率较高的优势下仍在加大研发投入，电源管理IC业务亦将加速协同效应，预计2022-2024年，公司EPS分别为7.52/10.32/13.70元，对应PE分别为83/60/45倍。我们持续看好公司在国内模拟芯片领域的地位，维持“买入”评级。 风险提示：技术研发进展不达预期；下游需求放缓；客户导入进展不达预期。 指标/年度 1国内模拟芯片领军企业，业绩成长势头强劲 思瑞浦成立于2012年4月，2020年9月于上海科创板上市，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业。公司始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的集成电路产品，包括信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器。目前，公司业务以信号链模拟芯片为主，同时在电源管理模拟芯片方向发力，其中，信号链模拟芯片业务主要包括线性产品、转换器产品和接口产品，电源管理模拟芯片业务涵盖线性稳定器、电源监控产品及其他电源管理产品。截至2021年，公司产品型号累计超过1600个，旗下许多核心产品的综合性能已经达到了国际标准，是国内少数实现通信系统模拟芯片技术突破的企业之一。 表1：公司业务及产品分类 下游主要为门槛较高领域，客户进一步拓宽。公司产品应用领域包括信息通讯、工业控制、电子汽车、监控安全、医疗健康、仪器仪表和消费，公司凭借其优秀的技术研发能力、突出的产品性能以及优质的客户服务，成为了各领域龙头客户的供应商。2021年，公司获得中兴通讯颁发的“同心协力奖”，哈啰出行“最佳科技协同奖”，成为杭州万隆光电2021年度战略合作伙伴、英博尔电器2021年度优秀战略合作伙伴、安克创新2021核心合作伙伴等奖项。此外，公司在通讯、泛工业及绿色能源等多个应用领域的市场拓展取得丰硕成果，与Samsung、中维电子、Maytronics、群光电子、明维及飞宏等国内外多家优质客户达成合作，产品应用领域不断拓宽。未来，公司有望凭借其多方面优势进一步提升经营业绩和行业地位。 表2：公司业务领域及客户布局 公司采用Fabless经营模式。目前集成电路企业采用的经营模式可以分为IDM模式和Fabless模式。思瑞浦受制于自身体量，选择前期以Fabless经营模式为主，该模式所需投资规模小，客户需求响应速度快，有助于公司集中资源专注于模拟芯片的研发和销售，及时追踪市场需求，推出适合市场发展的新产品，待公司发展壮大之后再逐步转向IDM模式。此外，公司采用经销和直销并行的商业模式，在与龙头客户的合格供应商开展双边合作的同时，还与业内资深电子元器件经销商建立了合作关系，通过直销模式与客户紧密联动，通过经销模式扩大产品影响力，为终端客户提供更优质的产品和服务支持，提高公司市占率。 公司发展历程可以分为以下三个阶段： 2007-2016年：起步积累，产品类目逐渐完善。公司自成立以来，坚持对信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品线进行持续开发。在该阶段，公司陆续推出了首个线性产品系列（2012）、首个数据转换器系列（2014）、首个接口产品、线性稳压器系列（2015），并不断丰富其电源监控产品和其他电源管理产品。 2017-2019年：快速成长，产品及技术获得市场认可。2017年，公司产品数据转换器（TPC116S1）获评最佳、智能硬件获杰出市场表现奖。第七届集成电路产业创新大会上，公司获评2017-2018年度中国集成电路设计最具影响力企业奖及中国半导体最佳市场表现奖（高精度数模转换器）。2018年，推出首个电源监控系列。2019年顺利通过知识产权认证，推出首个其他电源管理系列。在该阶段，公司积极拓展产品类目，其产品和技术深受市场认可，荣获系列奖项，行业影响力不断增强。 2020年至今：成功上市，加大产品和项目投入。2020年9月21日，公司于科创板成功上市，筹集资金主要用于模拟集成电路产品开发与产业化项目和研发中心建设项目。2021年2月，公司拟以现金方式对北京士模微电子有限责任公司增资，计划在ADC/DAC等高性能芯片产品的设计及销售方面实现优势互补和战略协同。 图1：公司发展历程 公司暂无实际控制人。截至2021年，持股份额最大股东为上海华芯创业投资企业，占总股本比例18.5%，其余依次为ZHIXU ZHOU（8.36%）、苏州工业园区金樱投资合伙企业（8.30%）、FENG YING（7.88%）、哈勃科技投资有限公司（4.98%）苏州安固创业投资有限公司（4.56%）以及嘉兴棣萼芯泽投资管理企业（4.24%）。其中，ZHIXU ZHOU和FENG YING为公司创始人，合计持股16.24%。整体上，公司股权较为集中，前五大股东共持有48.02%股权，有利于公司长期稳定发展，但公司目前暂无实际控制人，经营决策由各方共同讨论决定。 图2：公司股权结构 公司核心成员均具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及在国际TMT公司的工作、管理经验。公司创始人、董事长周之栩先生具有世界一流学府工科博士学历和工程师任职经历。公司学术氛围和工程师文化浓厚。核心成员的国际化背景有助于为公司带来全球最先进的视角，他们的相关专业学历以及在业内丰富的工作和管理经验有利于做出对行业方向正确、迅速的判断以及制定出有利于公司长期发展的决策。 表3：部分公司董事、管理层和核心技术人员学术背景和工作经验 员工持股平台绑定公司发展与员工利益，股权激励调动团队积极性，考核目标彰显公司信心。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，公司设立棣萼芯泽为其员工持股平台，截至2021年底持有公司共4.24%的股份。此外，公司分别于2020年底和2021年底实施了股权激励，分别授予192名/259名骨干人员共计93万股/102万股限制性股票，占授予前公司总股本的1.2%/1.3%。 考核业绩方面 ， 公司2020年的股权激励将2020/2021/2022年的营收目标分别定在5.5/7.4/10.4亿元，根据实际业绩情况，20年和21年考核目标均已达标。2021年的股权激励预案中将2021/2022/2023年业绩考核目标分别提升至12.0/17.0/22. 8亿元，对应业绩同比增速分别为112.0%/41.7%/34.1%，其中2021/2022年的业绩考核目标分别提升了62.2%/63.5%，2020-2023年考核目标的CAGR达60.6%，彰显公司发展信心。公司多次对其技术骨干和业务骨干实施股权激励，有利于留住优秀人才，充分调动团队积极性，促使各方共同推动公司长远持续发展。 回顾公司近五年的经营情况：2017-2021年，随着新产品的开发以及新客户的导入，公司营业收入由1.1亿元增至13.3亿元，CAGR近86.5%，归母净利润由0.1亿元增至4.4亿元，CAGR为157.6%，其中2018年归母净利润为负主要系研发费用大幅增加所致。2021年，公司营收同比增长134.1%，归母净利润同比增长141.3%，主要得益于信号链类模拟芯片和电源类模拟芯片销售双双提升。 图3：2017-2021公司营业收入情况 图4：2017-2021公司归母净利润情况 公司主营业务包括信号链类模拟芯片和电源类模拟芯片。（1）从营收结构来看，2021年，在半导体行业景气度持续向好的背景下，公司信号链与电源管理产品销量同比均大幅增加，使得信号链产品收入稳健增长，电源管理产品收入快速提升。2021年，公司信号链类模拟芯片销售收入10.3亿元，同比增长88.6%，营业收入占比77.5%，是公司营收的主要来源；电源类模拟芯片销售实现收入3.0亿元，同比增长1276.3%，业绩大幅攀升，营业收入占比增加至22.5%，随着公司加大投入力度，新产品不断投放市场，该业务公司未来营收有望继续增长，营收结构将持续优化。（2）从毛利结构来看，2021年，公司信号链芯片产品毛利率为63.5%，同比提高1.0pp，毛利占比81.3%；随着电源管理芯片新产品的陆续推出及部分高性能产品销量增加，带动了电源管理产品毛利率的提高，电源管理芯片产品毛利率为50.4%，同比提高21.1pp，毛利占比18.7%。 图5：公司主营业务营收结构 图6：公司主营业务毛利结构 盈利能力持续提升，研发投入保持较高水平。（1）利润率方面：2021年，由于毛利率相对较低的电源管理芯片产品收入占比快速提高，使得公司综合毛利率略微下降，全年毛利率为60.5%，同比下降0.7pp；净利率为33.5%，同比增长1.1pp。近年来，公司毛利率和净利率呈上升态势，表明其盈利能力逐渐增强。（2）费用率方面：2021年，公司销售费用率为4.3%，同比上升0.2pp；管理费用率为4.9%，同比下降1.1pp；研发费用率为22.7%，同比增加1.1pp；财务费用率为-0.2%，同比下降0.1pp；综合费用率为31.6%，与去年同期持平，公司整体费用率水平控制较好，表明公司运营管理效率提高。此外，公司继续加大研发投入，进一步壮大研发团队，补足关键研发能力，2021年，公司研发投入达3亿元，同比增长145.6%，研发技术人员数量增加至275人，同比增长95.0%，占公司员工总数69.6%，同比提高4.0pp。 图7：公司毛利率和净利率情况 图8：公司费用率情况 经营性现金流净额和净现比下降，不影响公司长期经营质量。（1）经营活动现金流：2017-2019年，公司经营活动现金流净额逐年递减，从0.2亿元减少至-0.1亿元，而在2020年出现跳跃式增长，达到2.3亿元；2021年，公司经营性现金流净额为2.4亿元，同比增长6.8%。（2）净现比：2017-2019年，公司净现比呈断崖式下跌，而2020年公司利润高增，净现比同比大幅好转，达1.2；2021年，公司净现比为0.5，主要受经营性现金流减少影响。 图9：公司经营活动现金流情况及增速 图10：公司净现比情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设：