投资价值分析报告：四大技术平台铸就核心竞争壁垒，ODM业务迅速发展，自主品牌放量在即

A股研究报告|2023年9月19日 四大技术平台铸就核心竞争壁垒，ODM业务迅速发展，自主品牌放量在即 ——海泰新光（688677.SH）投资价值分析报告 核心观点 中国内窥镜行业高速发展 中国内窥镜市场空间广阔，2017年至2021年我国医用内窥镜市场规模从171亿元增长到248亿元，期间复合增长率达9.70%。随着国家政策的大力支持以及下游市场需求增加，促使内窥镜技术的创新迭代，行业将继续保持快速增长态势，预计2025年市场规模将达到393亿元，2021年至2025年复合增长率达12.20%，2030年预计增长至609亿元，2025年至2030年复合增长率达9.20%。 内窥镜国产渗透率低，国产化替代空间大 2021年国内内窥镜市场国产渗透率仅6.90%，93.10%的内窥镜市场被进口品牌所垄断。国产内窥镜在图像清晰度、色彩还原度等核心性能指标上已逐渐追赶进口中高端产品。未来，在中国医疗内窥镜市场中，鼓励国产采购、国产价格优势及相关政策的叠加作用下，国产内窥镜具有相当大的放量空间。预计2025年，国产渗透率将达到18.30%，2030年达到35.20%。 四大技术平台铸就核心竞争力，自主品牌放量在即 公司聚焦光学和微创医疗器械技术，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。在国内开展自有品牌产品的开发、注册和销售，目前，已形成了从荧光腹腔镜扩展到白光腹腔镜、胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D腹腔镜等产品线，产品应用从普外科扩大到妇科、泌尿科、骨科等多个科室。同时，4K荧光内窥镜系统以及4K除雾摄像系统分别进入临床销售和注册阶段，产品也具有较强竞争力。自有品牌整机梯队已初见雏形，公司还将进一步扩大产品梯队，为未来发展奠定坚实的基础。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为594.73、782.58、1,010.50百万元，YOY分别为24.73%、31.59%、29.12%；EPS分别为1.76元/股、2.31元/股、2.99元/股，YOY分别为17.15%、31.50%、29.19%，目标价为62元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 对单一大客户依赖风险，国际贸易环境多变风险，技术转化不确定风险等 核心业绩数据预测 项目2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 476.82 594.73 782.58 1,010.50 YOY 53.97% 24.73% 31.59% 29.12% 归母净利润（百万元） 182.57 213.88 281.26 363.38 YOY 55.07% 17.15% 31.50% 29.19% EPS（元） 1.50 1.76 2.31 2.99 ROE 14.97% 15.74% 18.24% 20.42% P/E 34.64 29.57 22.48 17.40 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.9.18 收盘价（元）57.00 一年中最低/最高（元）45.98/98.96总市值（亿元）69.33 ROE（TTM）15.81% PE（TTM）36.10 股价相对走势 内容目录 1.医用内窥镜行业现状与发展分析3 2.公司主要经营情况分析7 2.1.公司主营业务及产品介绍11 2.2.公司核心竞争力15 2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析18 2.4.盈利预测22 3.2022—2024年公司整体业绩预测23 4.公司估值分析24 4.1.P/E模型估值24 4.2.PEG模型25 4.3.DCF模型25 5.公司未来六个月内投资建议26 5.1.公司股价催化剂分析26 5.2.公司六个月内的目标价26 6.公司投资评级27 7.风险提示27 图表目录 图表1：2016年至2021年中国微创手术渗透率4 图表2：行业相关政策梳理5 图表3：2017年至2030年中国内窥镜市场规模及预测（单位：十亿元）6 图表4：中国内窥镜行业国产与进口占比比例6 图表5：2017年至2030年全球内窥镜市场规模及预测（单位：十亿美元）7 图表6：公司四大技术平台8 图表7：2018至2023H1公司营收与归母净利润9 图表8：公司历史发展概况9 图表9：公司业务类型10 图表10：2022年公司境内收入与境外收入对比11 图表11：2022年公司各板块收入占比12 图表12：海泰新光部分医用内窥镜产品13 图表13：荧光内窥镜胆管显影14 图表14：海泰新光部分光学产品15 图表15：分层次的研发项目机制17 图表16：公司核心技术与优势介绍17 图表17：2018年至2022年销售毛利率与可比公司对比（%）19 图表18：2018年至2022年销售净利率与可比公司对比（%）19 图表19：2018年至2022年销售费用率与可比公司对比（%）20 图表20：2018年至2022年管理费用率与可比公司对比（%）20 图表21：2018年至2022年财务费用率与可比公司对比（%）21 图表22：2018年至2022年资产负债率与可比公司对比（%）21 图表23：2018年至2022年存货周转率与可比公司对比（次）22 图表24：2018年至2022年应收账款周转率与可比公司对比（次）22 图表25：盈利预测23 图表26：海泰新光P/E（TTM）24 图表27：可比公司P/E(TTM)24 图表28：可比公司PE（倍）估值表25 图表29：DCF模型预测25 1.医用内窥镜行业现状与发展分析 医用内窥镜是一种医用成像器械，可通过人体天然孔道或手术切口进入人体，对人体组织进行检查、诊断和治疗。内窥镜可根据其镜体软硬程度不同，分为硬式内窥镜和软式内窥镜。硬式内窥镜的插入部分采用硬金属材料制成，不能弯曲，通常需要通过手术进入人体进行诊断和治疗，广泛应用于各种微创手术，如腹腔镜、胸腔镜、鼻内窥镜、椎间盘镜、宫腔镜、关节镜、脑室镜膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜等。软式医用内窥镜的插入部分采用柔软可弯曲的高强度材料制成，通常通过人体天然孔道进入人体，常用于观察和诊断，包括胃肠镜、胆道镜和支气管镜等。 内窥镜是微创手术中不可或缺的手术设备，利用细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，结合内窥镜成像和摄像适配镜头的传导，从摄像手柄处采集脏器图像并经摄像系统传送到外部显示画面，手术医师以此画面为指导，完成体内脏器的临床诊断治疗工作，主要包括病变组织探查，电凝止血，组织分离及切开缝合等。相较于传统手术，借助医用内窥镜进行微创手术具有创伤小、恢复快、并发症减少、感染风险小、痛感更低等诸多优势。 由于微创外科手术具有显著优势，得到医学界和广大患者的认可，使其逐渐替代了传统手术，成为医学界发展趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2016年至2021年中国微创外科手术渗透率从8.8%增长至14.2%。相较于欧美国家80%以上的渗透率，我国微创手术渗透率仍处于低水平。随着患者对微创外科手术的认知度和接受度的不断提升，医生操作技术的日益精进，以及临床应用领域的不断拓展，微创外科手术的渗透率将进一步提升。 图表1：2016年至2021年中国微创手术渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 近年来，我国高度重视医用成像和微创医疗器械领域的发展，陆续出台了一系列政策，分别从医疗器械创新、医疗器械国产替代、分级诊疗以及内窥镜发展四个方面进行支持和引导，以促进我国医疗内窥镜技术及产业的健康快速发展。 图表2：行业相关政策梳理 类别 年份 颁发部门 文件 内容 医疗器械创新 2021年 国务院 《“十四五”国民健康规划》 深化药品医疗器械审评审批制度改革，对符合要求的创新药、临床急需的短缺药品和医疗器械、罕见病治疗药品等，加快审评审批。 2021年 国务院 《医疗器械监督管理条例》 制定医疗器械产业规划和政策，将医疗器械创新纳入发展重点，对创新医疗器械予以优先审评审批，支持创新医疗器械临床推广和使用，推动医疗器械产业的高质量发展。 医疗器械国产替代 2022年 安徽省财政厅、省卫健委等多部门 《关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知》 提出所有公立医疗机构自2022年6月1日起，未经批准，禁止采购进口产品。 2021年 财政部以及工信部 《政府采购进口产品审核指导标准》（2021年） 明确规定了137种医疗器械全部要求100%采购国产，其中如胆道镜、椎间孔镜、3D腹腔镜等内窥镜系统要求全部采购本国产品。 分级诊疗 2022年 国务院办公厅 《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》 应增强市县级医院服务能力、提升基层医疗卫生服务水平、持续推进分级诊疗和优化就医秩序等重点任务。 2022年 国务院办公厅 《“十四五”国民健康规划》 加快分级诊疗体系。 内窥镜发展 2021年 国家发改委 《“十四五”国家临床专科能力建设规划》 政府将大力支持中国内窥镜手术的发展，致力于解决当前内窥镜发展所面临的主要技术瓶颈。 2018年 国家发改委 《战略性新兴产业分类(2018)》 将“高性能电子内窥/腔镜（ES）（如腹腔镜、关节镜等）、光学相干、荧光、共聚焦等复合模态成像系统”列为重点产品和服务。 资料来源：公开资料整理，华通证券国际研究部 政策要求提出加强创新医疗器械研发，促进医疗器械性能的提升，以减少对进口医疗器械的依赖，从而降低医疗费用。在此背景下，国内企业开始加大对内窥镜的技术研究和开发投入。随着多种前沿科技如CMOS技术、4K技术、3D技术、人工智能技术、大数据技术等的日益成熟和广泛应用于内窥镜领域，我国内窥镜行业得到了飞速的发展。根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年中国内窥镜市场规模从171亿元增长至248亿元，期间复合增长率达9.7%，随着国家政策的大力支持以及下游市场需求的增加，促使内窥镜技术的创新迭代，行业将继续保持快速增长态势，预计2025年市场规模将达到393亿元，2021年至2025年复合 增长率达12.2%，2030年预计增长至609亿元，2025年至2030年复合增长率达9.2%。 图表3：2017年至2030年中国内窥镜市场规模及预测（单位：十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 2021年国内内窥镜市场国产渗透率仅6.9%，93.1%的内窥镜市场被进口品牌所垄断。国产内窥镜在图像清晰度、色彩还原度等核心性能指标上已逐渐追赶进口中高端产品。未来，在中国的医疗内窥镜市场中，鼓励国产采购、国产价格优势及相关政策的叠加作用下，国产内窥镜具有相当大的放量空间，国产替代已是必然趋势。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，中国医用内窥镜国产渗透率将达到18.3%，2030年达到35.2%。 图表4：中国内窥镜行业国产与进口占比比例 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 全球内窥镜市场将保持稳定增长。2017年至2021年，全球内窥镜市场规模从185亿美元增 长至212亿美元，预计2025年将增长至286亿美元，2030年将达到396亿美元，2021年至 2025年复合增长率为7.8%，2025年至2030年复合增长率为9.2%。 图表5：2017年至2030年全球内窥镜市场规模及预测（单位：十亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际研究部 2.公司主要经营情况分析 青岛海泰新光科技股份有限公司（简称：海泰新光，688677.SH）成立于2003年，并于2021年登陆上海证券交易所科创板。公司主要从事医用光学成像器械的研发、制造、销售和服务，是国内医用内窥硬镜龙头企业。公司采用更加严格的ISO13485质量管理体