涂胶显影持续突破，清洗业务放量增长

投资要点 事件：2021年全年，] 公司实现营业收入8.3亿元，同比大幅增长152.0%；实 现归母净利润0.8亿元，同比增长58.4%。 需求爆发推动营收大幅增长，运营效率提升带动费用率下降。2021年全年：1）营收端上，公司实现收入8.3亿元，同比大幅增长152.0%。2）从利润端上看，公司全年实现归母净利润0.8亿元，实现同比增长58.4%。其中，公司毛利率为38.1%，同比下降4.5pp；净利率为9.3%，同比下降5.5pp。3）费用端上看，公司销售费用率为8.8%，同比下降2.6pp；管理费用率为11.2%，同比下降6.2pp；研发费用率为11.2%，同比下降2.7pp。 2022年半导体行业资本开支或达1094亿美元，设备行业增长动能强劲。根据IC Insights的数据，2021年全球半导体行业资本开支达1539亿美元，同比增长36.1%，预计2022年行业资本开支将达到1904亿美元，同比增长23.7%，保持高速增长态势。我们预计在下游继续大幅扩产背景下，2022年半导体设备行业需求将有较强支撑，设备市场空间有望进一步扩大。 公司核心技术持续突破，未来成长空间进一步打开。涂胶显影方面，公司offline设备已实现批量销售，I-line已通过部分客户验证开始进入量产，KrF设备已实现客户ATP验证，公司涂胶显影机已具备国产化替代实力。前道清洗方面，公司已获得中芯国际、上海华力、武汉新芯、士兰集科、扬洁科技、青岛芯恩、上海积塔等厂商的批量订单，下游客户导入进度良好。 公司在手订单充足，未来产能规划饱满。公司涂胶显影设备库存实现同比增长145%，单片式湿法设备库存同比增占277%，高额存货表明公司在手订单充足，未来营收端有较强确定性。此外，公司彩云路一期厂区即将达产，彩云路二期与临港厂区产能积极建设中，未来产能端有较强保障。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年，公司EPS分别为1.73元、2.55元、3.49元，未来三年归母净利润复合增速有望达到55%以上。考虑到公司为国内涂胶显影领域龙头，并且清洗业务逐步放量增长，我们给予公司2022年108倍PE，对应目标价186.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备In Line技术研发不及预期；清洗设备市场竞争加剧。 指标/年度 1涂胶显影技术深厚，清洗设备逐步放量 芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立，主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。公司在发展中不断加大研发投入，形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间，具备较强的研发与生产实力。经过近二十年的发展，公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局，并且前后道工艺上已有关键设备量产的突破，在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。 图1：公司整体领域业务布局 技术研发实力突出，两次承接国家重大专项项目。公司最初成立于2002年，发展至今已有近20年的历史，积累了深厚的半导体设备相关技术。2005-2007年，公司现后突破8英寸凸点封装、12英寸先进封装用产品，产品实现销售到江阴长电，实现国产IC设备在晶圆尺寸和工艺的突破。2008年、2012年，公司现后两次承接国家02重大专项项目，侧面印证了公司强大的研发实力，也为公司在涂胶显影领域的技术铺垫打下坚实基础。2019年，芯源微在科创版成功上市迎来加速发展期。 图2：公司发展史 股权结构分散，股东多为国资背景。公司股权结构上随较为分散，各股东持股比例均未超过20%，但是股东多具备国资背景具有较强的产业投资意愿，股权结构相对更稳定。公司现第一大股东为郑广文，合计持有公司16.1%股权，此外辽宁科发实业为辽宁省国资委间接控股子公司，国科瑞祺物联网创业投资公司为无锡国资委和中国科学院间接持股，公司股东多为国资背景。 图3：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备。 从营收结构来看，2021年光刻工序涂胶显影设备业务实现收入5.1亿元，同比大幅增长114.4%，占营业收入比重为62%，贡献公司主要营收；单片式湿法设备业务实现营业收入2.9亿元，同比爆发式增长280.6%，占营业收入比重为36%。 从毛利结构来看，2020年，公司主要业务中，光刻工序涂胶显影设备业务毛利率为37.9%，毛利占比64%；单片式湿法设备业务毛利率为35.5%，毛利占比为33%。 图4：公司2021年主营业务结构 图5：公司2021年主营业务毛利占比 高景气带动营收高增长，利润时间不断释放。2017-2021年，公司营业收入由1.9亿元增至8.3亿元，年复合增长率为44.5%，五年间保持高增速。其中，2021年公司营业收入达到8.3亿元，同比爆发式增长152.0%。受半导体行业景气高企，下游晶圆制造厂持续扩产带动，半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收大幅上行。从利润端来看，2021年公司归母净利润为0.8亿元，同比增长58.4，近五年复合增长率为31.0%，呈现快速增长态势。 图6：公司2017-2021年营业收入 图7：公司2017-2021年归母净利润 利润率短期承压，费用率大幅下降。1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率在38.1%至46.6%间波动，2021年公司毛利率为38.1%，较去年同期下滑4.5pp；同期间，公司净利率在9.3%至14.8%之间波动，2020年净利率为9.3%，较去年同期下滑5.5pp。 费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率从10.6%下降至8.8%，销售费用率较高主要受开拓下游新客户所致，预计未来市占率提升、与下游客户合作稳定后将会逐步下降。 同期间，公司管理费用率在11.2%至17.4%区间波动；2021年公司研发费用率为11.2%，较去年同期下降6.2pp。2017-2021年，公司研发费用率继续保持高位，近五年间研发费用率均高于10%，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图8：公司2017-2021年毛利率和净利率 图9：公司2017-2021年费用率 经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额呈现出波动态势，2021年公司经营活动现金流出现大幅下滑，主要原因是受行业需求爆发影响，公司在手订单大幅度增加推动采购支出大幅上行导致，半导体生产制造到回款仍有较长时间，因此导致公司短期出现较大经营活动现金流的下行，公司经营活动现金流短期承压。2）净现比：2017-2021年，公司净现比整体呈震荡趋势，公司仍处于国产化替代的初期开拓客户的阶段，对下游大型晶圆代工厂话语权并不强。我们预计随后续工艺突破、客户导入并且粘性形成后，公司净现比指标将迎来好转。 图10：公司2017-2021年经营活动现金流情 图11：公司2017-2021年净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司为国内涂胶显影行业领军，预计伴随下游晶圆厂、封测厂产能扩产叠加国产化替代，公司未来增长确定性较强。随公司对前道设备技术研发投入的不断加大，未来有望进一步打破国外设备垄断带动国产化率的提升，预计2024年公司在国内涂胶显影的市场占有率将达到25%以上。基于以上分析，我们预计未来三年公司销量将增长40.6%、29.9%、20.8%，产品单价随技术升级每年上升10%、8%、6%。 假设2：公司积极布局单片式湿法设备领域，目前与主流厂商技术差距不断缩小，设备已逐步通过下游一线厂商验证。随下游扩产、制程节点进步，半导体制造行业对清洗设备的需求迅速扩大，我们预计公司单片式湿法设备业务营收将保持63%、45%、30%的增速。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与芯源微业务模式相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为100倍。芯源微未来最大的看点有两个：1）公司为国内涂胶显影独供，目前正积极切入前道涂胶显影市场，未来有望在技术节点上持续突破推动国产化替代进程。在国内涂胶显影市场，公司营收增长确定性高；2）公司积极推动单片式湿法清洗设备量产，目前已通过多家国际大客户的认证。单片式湿法设备在国内晶圆制造厂和封测厂扩产背景下国产化替代空间较大，公司切入该市场将带来增量营收。 考虑到公司单片式清洗机业务处于爆发阶段，未来增量空间较大。该业务虽然当前营收占比较小，但从技术布局与业务增速上看远期成长性较强，考虑到清洗业务远期估值的折现，我们当下应给予一定估值溢价。基于以上考虑，我们给予公司2022年108倍PE，对应市值157.3亿元，对应目标价186.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备In Line技术研发不及预期；清洗设备市场竞争加剧。