2021年报点评：21年下半年调整后实现盈利，持续看好ToB服务大市场下公司有望享受市场红利

京东物流公告2021年业绩：1）2021年实现收入1047亿元，同比增长42.7%； 全年亏损156.6亿元，主要系公司上市后可转换可赎回优先股公允价值变动带来的一次性亏损128.4亿元，经调整后净利润为亏损12.3亿元。2）21H2收入562亿元，同比增长34.4%，亏损4.5亿元，调整后实现净利润2.8亿元，盈利能力显著改善。 21H2外部客户收入占比提升至58%，一体化供应链单客户收入同比稳步增长。1）收入结构看，2021年来自外部客户收入591亿元，同比增长72.7%，占比超过56.5%，来自京东集团的业务收入约455亿元，同比增长15.2%，占比进一步下降至43.5%。其中21H2外部客户收入326亿元，占比达到58%，较21H1进一步提升。2）进一步拆分：其中经测算外部客户一体化供应链收入达到255亿元，同比增长54.7%。一体化供应链外部客户数量达到74,602个，同比增长41.7%，单客户平均收入提升至34.14万元，同比增长9.2%，客户粘性进一步增强；外部客户其他业务收入达到336亿元，同比增长93.3%，主要系跨越速运实现并表及快递快运业务的增长，其中跨越速运收入全年贡献约113亿元。21H2外部客户其他收入188亿元，同比增长59.3%。 21H2精细化管理改善效果显著，毛利率及调整后净利润率提升。成本端：受益于公司精细化管理，收入端：受益于解耦及标准化供应链服务产品以适应中腰部客户拓展，21H2实现毛利40亿元，同比增长79%，环比H1提升127%，毛利率7.1%，同比提升1.7个百分点，环比H1提升3.4个百分点。21H2调整后净利润2.8亿元，调整后净利润率0.5%，同比改善1.2个百分点。 持续深耕一体化供应链业务。公司聚焦于快消品、家电家具、服装、3C、汽车和生鲜等六大行业，其中快消、家电家具、3C收入合计占比超过外部一体化供应链收入的65%；年度收入贡献一千万元以上的头部客户数量达到296家，同比增长65%。截止2021年末，公司管理仓储面积（包含云仓）达到2400万平方米，管理仓库数量超过3000个（含1700个云仓），国内领先。公司始终重视物流技术创新的重要作用，依托技术创新提升仓储网络运营效率。 未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。1）对内强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系也为京东物流输出稳定商流支持。2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效。我们认为B端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。 投资建议：1）盈利预测：基于可转换可赎回优先股公允价值变动带来损失已经释放，叠加公司前期投入规模效应逐步释放，我们调整2022-23年盈利预测至归母净利-3.14、0.09亿元（原预测为-17.1、2.4亿元），新增24年盈利预测为预计实现归母净利2.15亿元。2）投资建议：公司目前处于业务扩张期，以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用PS方法进行估值，给予2022年1倍PS估值，一年期目标市值约1700亿港元，对应股价27.4港元，预期较现价44%空间，基于H股市场整体风险偏好因素，维持“推荐”评级。 风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升 主要财务指标 图表1京东物流核心财务数据 图表2京东物流收入（亿元） 图表3京东物流收入结构 图表4京东物流调整后净利润（亿元） 图表5京东物流毛利率及费用率