AIoT驱动智能音频SoC龙头长期成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 TWS耳机+智能手表双管齐下，智能可穿戴设备驱动主控SoC芯片成长。1）TWS耳机将经历从0-1-10-N三个发展阶段，出货量增速将呈螺旋式上升。目前正处于第二个阶段，随着品牌取代白牌及手机取消耳机接口将刺激TWS耳机销量恢复增长，2021年全球安卓品牌TWS耳机出货量为1.41亿副，同比增长60%，与手机配臵比仅为13%，假设到2026年配臵比达到50%，预计TWS耳机主控芯片市场规模将达到14亿美元，22-26年CAGR为25%。公司定位中高端市场，21年在热门TWS新品耳机芯片中份额位居第一，品牌替代白牌将驱动公司份额再次提升。2）后疫情时代健康监测驱动智能手表需求增长，21年安卓端智能手表配臵率仅4%，假设未来5年行业出货量CAGR为20%，对应2026年主控芯片市场空间将达到11.35亿美元，22-26年CAGR为17%。公司智能手表主控芯片定位智能蓝牙手表，集成度高、功耗低，已成功导入大客户，预计22下半年推出的第二代 12nm 芯片有望助力市场开拓。 全屋智能趋势下智能家居火爆，带动智能音箱SoC芯片放量。智能音箱是智能家居的生态入口。品牌化、高端化和下沉市场化将驱动智能音箱市场长期增长，Omdia预计未来5年全球智能音箱出货量CAGR为20.5%。公司首创单芯片全集成的WiFi/蓝牙双模AIoT SoC已应用于阿里、天猫精灵，处于量产出货阶段的双频WiFi产品广受认可，正在部署的Wi-Fi6智能音箱芯片有望携手国内外厂商进一步开拓全球市场，预计21-23年营收CAGR超30%。 恒玄科技两大优势：1）重视研发投入，技术先发优势显著：研发费用率均可比肩行业均值，多次股权激励绑定人才，核心人员占比超80%。高研发投入下，公司形成主动降噪、蓝牙和低时延与低功耗三大核心技术，助力终端智能产品性能提升。2）深度绑定高端客户，赋能公司长期成长：公司与高端手机品牌、专业音频厂商和互联网公司取得合作，同华为、小米等实现全产品线协作，有益于进一步巩固市场份额，赋能长期可持续发展。 投资建议 我们看好公司是国内智能音频主控SoC行业龙头，受益于TWS耳机渗透率提升 、 智能手表芯片与智能音箱芯片驱动新的成长。 预计22-23年净利润为6.7/9.8亿元，同比增长64.2%/46.2%，给予公司23年35倍PE，目标市值为343.06亿元，对应目标价为285.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价；股票解禁；汇率风险等。 一、三大成长驱动力 1.1 TWS耳机主控：从0-1-10-N三个发展阶段，TWS耳机渗透率不断提升 TWS（True Wireless Stereo）耳机，即真无线立体声耳机。自2016年苹果发布第一代AirPods，正式开启TWS耳机时代以来，经过5年的蓬勃发展，TWS耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局也从苹果一家独大到百家争鸣。 图表1：不同品牌TWS耳机 图表2：TWS耳机工作原理 市场增速放缓，TWS耳机是否已趋于饱和？从出货量上看，TWS耳机行业在经过2016-2019年的快速增长期后，2021年增速开始放缓。根据Canalys数据，21Q2和21Q3全球TWS耳机出货量增速分别仅为1.3%和6.4%，远低于以往两位数的增速。市场增速的放缓，是否意味着TWS耳机行业已经饱和，用户对TWS耳机的购买需求在降低。我们认为不然，TWS耳机市场增速放缓仅是阶段性表现，后续随着技术升级和品牌产品占比提升，TWS耳机有望迎来新一轮的成长。归因于： 产品升级，TWS耳机市场的增速存在一定周期性，随着技术的提升而出现一定变化。TWS耳机时代于2016年12月份被苹果开启，2018年开始有大量品牌进入，到2019年安卓阵营的手机品牌厂商才解决耳机的连接问题，TWS耳机在终端设备的创新周期中，仅走过了一半的路程，我们认为在未来2-3年中，TWS耳机仍然需要在产品本身的硬件上不断创新，为用户提供更好的音质、更快的连接、更长的续航以及更低的延时。随着供应链和厂商不断提供新技术和新设计，有望刺激用户换购新产品。 价格逐步下探，品牌耳机将逐步替代白牌产品。为提升TWS耳机销量，许多厂商都在推出起售价更低的产品，进一步降低TWS耳机的购买门槛。Strategy Analytics的报告指出，预计2021年TWS耳机的批发价比2020年降低19%，主打性价比的品牌耳机有望逐步替代白牌耳机。 整体我们认为，TWS耳机可类比于智能机的发展，其发展阶段将经历从0-1-10-N三个阶段，市场增速放缓后还有一段向下普及的过程，不同阶段衔接过程中，将存在阶段性增速放缓和回升。 图表3：类比智能手机，TWS耳机发展过程（单位：亿部） 1）从0-1：从无到有，解决行业痛点。不同于传统有线蓝牙耳机，TWS耳机完全摒弃了外部线材连接，实现单双耳佩戴、智能化、主动降噪和交互方式多样化。自2017年，苹果带头在iphone7系列取消3.5mm耳机接口后，愈来愈多智能手机厂商的旗舰机型（如华为Mate10/P20、小米6/8等）也陆续取消3.5mm接口，因此未来取消3.5mm接口将会成为智能手机发展趋势。在此背景下，可摆脱传统耳机的物理线材束缚，具备立体声系统的TWS耳机将会加速渗透，替代有线耳机，逐渐成为耳机市场的通用标准。 图表4：主流智能手机品牌3.5mm耳机插孔配臵情况 2）从1-10：用户习惯培养，耳机品质提升，更新换代需求驱动品牌替代白牌。在高通发布的《音频产品使用现状调研报告2021》显示，主动降噪、助听、高清音质已连续6年成为消费者购买TWS耳机最重要的购买驱动因素，而低端白牌耳机所带来的续航时间不足、入耳舒适度低、音频中断或干扰等因素困扰着消费者，这表明人们对高质量TWS耳机需求依然旺盛。 图表5：先进功能特性对TWS耳机购买决策影响 图表6：使用TWS耳机中遇到的问题 高品质需求将驱动品牌耳机逐步代替白牌。根据旭日大数据跟踪，2018年全球TWS耳机市场中白牌/品牌（苹果+安卓系）占比分别为70%/30%。随着无线蓝牙技术的成熟和完善，品牌耳机不再集中于高端价位，开始加入中低端市场的竞争，2018-2020年TWS耳机品牌出货量占比逐年提升。EVTank数据显示，2020年5.2亿副TWS耳机出货量中，白牌占比为58.6%。随着苹果、小米、三星等手机品牌厂商取消赠送手机配件，TWS耳机市场渗透率将会大幅提升，品牌厂商凭借产品质量、品牌溢价、规模效应带来成本下降的优势，有望进一步抢占白牌市场份额。预计到2025年全球TWS耳机出货量将达到13.4亿副，其中白牌占比将大幅度下滑至10%以下。 图表7：2016-2025E全球TWS耳机出货量及结构（单位：亿部） 3）从10-N：万物互联时代，未来TWS耳机将成为人机交互的入口。 目前TWS耳机需要与手机、电脑等设备连接，将音频信息从终端设备传输到耳机中，再在耳机端进行输出。未来TWS耳机有望成为独立存在的产品，如无需通过连接音频设备端即可进行音乐播放，并成为物联网的接入端口，扩展丰富的应用场景。 主控芯片是TWS耳机最为重要的部分。由于蓝牙技术与音频编解码技术决定耳机信号传输效果和音质，这使得主控蓝牙芯片成为TWS耳机信号传输和音质表现的关键。主控芯片TWS耳机实现无线连接、音频处理、耳机电源管理、智能交互等功能的基础，它涉及音频、电源、射频、基带、CPU、软件等多个领域的技术，在芯片设计、工艺制程、集成度、算力、功耗等方面都面临更高的标准，在整个TWS耳机中成本占比约为10%-20%。 市场格局上看，主控芯片市场已形成三个梯队。随着主控蓝牙芯片产业链的成熟，当前整体的芯片单价也呈现下降趋势，推动下游TWS耳机行业快速发展的同时导致主控蓝牙芯片市场竞争愈加激烈，典型的表现是单颗芯片价格范围广泛（从<1美金到十几美金不等）。目前，除苹果（W1/H1）和海思（麒麟AI芯片）使用自研以外（其中苹果市占率超过50%），依据芯片性能与市场定位不同，主流蓝牙音频主控芯片可分为三个梯队： 中高端市场：市场参与者以高通、恒玄、络达、原相为代表追求高性能，价格区间在1-5美金/颗； 中低端市场：市场参与者以炬芯、瑞昱为代表追求性价比，价格区间为<1美金/颗； 低端市场：市场参与者以杰里科技、中科蓝讯、易兆伟、紫光展锐、上海博通、物奇微为代表追求亲民路线，价格区间为2-5RMB/颗 安卓阵营逐步向头部集中，新机发布恒玄市占率最高。2021年TWS市场芯片原厂竞争激烈，根据我爱音频网拆解数据显示，2021近百款热销TWS耳机的主控芯片应用市场被恒玄、联发科、高通、杰理、炬芯科技、中科蓝讯、原相、瑞昱、苹果、华为、三星、慧联科技等12家芯片厂商瓜分，其中恒玄主控芯片应用产品款数最多，共有22款，占比为23.66%； 并列第二的是联发科和高通，2021年蓝牙音频SoC应用产品款数均为17款，占比为18.28%；四至六名分别为杰理、炬芯科技和中科蓝讯。 图表8：2021年TWS耳机热门蓝牙音频SoC情况 未来5年全球安卓端TWS耳机主控芯片市场空间为14亿美元，2022-26年CAGR达到25%。根据IDC数据显示，2021年全球安卓手机出货量为11.24亿部，同比增长4%，预计到2026年达到12.73亿部。安卓品牌TWS耳机出货量为1.41副，同比增长60%，与手机配臵比仅为13%。我们假设到2026年，安卓端品牌TWS耳机配臵比达到50%（归因于品牌替代白牌以及品牌手机逐步取消耳机接口），主控芯片ASP为1-5美金，测算到2026年TWS耳机主控芯片市场规模将达到14亿美元，22-26年CAGR达到25%。 图表9：2020-2026E安卓端品牌TWS耳机主控芯片市场规模测算 1.2智能手表芯片：健康监测驱动智能手表渗透率提升 作为可穿戴智能设备，应用领域广泛是智能手表的最大特征。与仅具有指示时间功能的传统手表不同，智能手表是具有内臵智能化系统和信息处理能力、且符合手表基本技术要求的手表。随着以蓝牙5.0为代表的无线技术、云计算和AI高速发展，智能手表的应用场景逐渐丰富，涵盖个人助理、医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运动、智能家居、访问控制以及支付十大领域。小体积设计和智能化使用场景的增加，满足消费者对电子产品便捷化和智能化的要求，智能手表市场发展向好。 图表10：智能手表十大应用场景 智能手表分为三大类，成人智能手表是未来市场主流。按照适用人群区分，市场上的智能手表可分为成人、儿童和老人三类，不同类别的手表具有差异化、针对性的场景功能。成人智能手表功能最为丰富，涵盖蓝牙同步手机打电话、收发信息、久坐提醒、跑步计步以及远程拍照等多元化应用。 儿童智能手表主要目的是防止丢失，老人智能手表着重于对身体指标的监测和定位。其中，成人智能手表因功能丰富、受众广，是目前最主流的产品。 图表11：三大智能手表分类 健康监测需求+国内政策驱动，智能手表市场规模和渗透率提升显著 健康监测是智能手表的核心增量价值，位居消费者关注度第一位。作为24小时可穿戴智能设备，内臵多个健康传感器的智能手表除了对用户的皮肤温度、体温、心率、血糖等多项身体健康指标进行全天候监测外，逐渐具备专业化医疗器械水准，推出心电图和血氧监测功能。随着经济发展水平提高、居民健康意识增加，消费者对提供健康监测功能的智能手表兴趣盎然。据GlobalMarket Monitor数据，73%的消费者更加倾向和喜爱健康监测功能，智能手表的核心增量价值尽显。我们认为，在后疫情时代，消费者对健康重视度的进一步提升将带动智能手表市场扩容。 图表12：健康监测位居智能手表各功能受欢迎度第一 图表13：Apple WatchSeries7部分健康监测功能 后疫情时代健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。受益于智能手表厂商技术更迭，赋予手表多元化应用场景，居民健康监