品牌势能为基，拓店助力增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 钻饰新龙头，营收、业绩展现高成长性：公司主营求婚钻戒、结婚对戒销售，2020年以来营收、业绩提速明显，营收/归母净利润分别实现24.65亿元/5.63亿元，同比增长48.06%/113.44%。根据21年度业绩预告，营收/归母净利润增速分别达到87.6%/131.1%，延续高增长趋势。 本文基于市场对公司的关注点展开以下几点思考：（1）针对行业规模在结婚率下行趋势下的增长空间问题，我们认为，钻石行业整体规模近千亿且集中度提高趋势明显，增量人群消费能力强、意愿高，存量人群有望拓宽新场景；（2）对于品牌势能壁垒是否足够深厚的问题，我们认为公司围绕品牌内涵首创独特购买规则且提供一系列附加服务，定价高于同类竞品20%-40%且毛利率稳定在70%高位，强定价权下品牌力有所体现；（3）公司采取品牌驱动的获客模式，并采取差异化经营策略，定制化交付模式、设计与短视频营销共同赋能改善运营效率、提升业绩能力。 渠道空间测算：未来公司门店数有望达到1600家以上。截至2020年底传统珠宝品牌周大生共有门店4189家；与公司定位相似的恒信玺利、莱绅通灵门店数分别为716/587家。我们认为公司目前门店基数较低，未来几年有望保持高于同业的速度进行拓店。在我们的测算模型下，未来公司总门店开店空间在1611家，其中一线城市312家（占比19%）、新一线城市510家（32%）、二线城市498家(31%)、三线及四线城市291家（18%）。 盈利预测及投资建议 公司盈利及营运指标优于同业，未来受益于加速空白区域拓店、门店运营提升以及市占率提升带来收入增长。预计公司21-23营收46.2/61.0/79.8亿元 ， 同增88%/32%/31%； 归母净利润13.0/16.7/21.3亿元 ， 同增131%/28%/28%，对应EPS为3.25/4.16/5.33元。给予22年25倍PE，目标价104.07元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 对品牌价值及购买规则维护不力，快速开店导致经营管理能力不足，结婚人数下滑加速，流量红利消失，限售股解禁。 投资要件 关键假设 收入端拆分为线上营收、线下直营、线下联营、经销及其他。 （1）线上：2020年公司重点布局短视频平台吸引年轻消费者，叠加疫情影响线下门店经营导致客流转移到电商平台，线上营收同比增长76%。2021-23年随着公司在短视频、社交媒体的进一步发力，品牌认知度提高继续带动线上营收高增长，预计2021-23线上营收分别实现5.1/9.1/14.4亿元，同比增长128%/78%/59%。毛利率稳定在68%-70%区间内。 （2）线下直营：2019-20年公司净增门店41/47家，主要覆盖高线城市核心商圈，并把控开店密度以优先覆盖空白区域。随着公司将7.4亿募集资金用于渠道拓展，我们认为公司将加大开店力度覆盖一二线城市优质次核心/区域商圈及下沉低线城市核心商圈，2021-23净增门店221/138/167家，高速拓店下店效略有下降，同比+8%/-3%/-2%。综上，我们预计公司2021-23线下直营收入达到37.1/45.3/55.5亿元，同比增长82%/22%/23%。毛利率稳定在71%左右水平，与往年基本一致。 （3）线下联营：整体占比不足10%体量较小，我们预计2021-23该部分营收3.7/6.3/9.4亿元，同比增长95%/72%/50%。毛利率维持在70%左右。 费用端公司计划将部分募集资金用于渠道开拓、信息系统及研发中心建设，预计拓店提速将带来较高的门店租金、装修以及铺货费用，且信息化建设带来的开发费用等导致管理费用提升。但考虑到公司营收快速增长带来的规模效应，我们预计2021-23销售费用率为27%/30%/30%， 管理费用率为4.0%/3.7%/3.6%。 本文亮点 本文主要从市场对公司的关注点出发，围绕公司的核心竞争优势和未来增长空间展开探讨。 我们认为公司以“一生只送一人”打造独特的品牌价值作为品牌壁垒，自营模式及强定价能力保证优势足够稳固；而公司以定制化进行交付，并通过产品、营销共同赋能提高品牌的影响力。其次，我们认为钻石行业规模近千亿、留给公司很大的成长空间，而Z世代高消费力与存量人群开发有望带来市占提升。公司在渠道方面高质量拓店以覆盖空白区域、经营效率改善与品牌势能提升带来单店效益提升。根据我们的预测，未来公司门店数有望达到1600家以上。 股价上涨的催化因素 渠道高质量扩张/单店店效改善带来的业绩提升，品牌力增强带来的产品价格提升及市场份额提升。 估值和目标价格 品牌势能驱动下的高质量拓店与经营效益改善，长期增长动力足。参考A股可比公司，给予22年25倍PE，目标价104.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 对品牌价值及购买规则维护不力，快速开店导致经营管理能力不足，结婚人数下滑加速，流量红利消失，限售股解禁。 1、钻饰行业新龙头，营收、业绩展现高成长能力 迪阿股份致力于珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，主打为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒、结婚对戒等饰品。公司前身茵赛特咨询成立于2010年4月，2015年实控人股权转让后公司变更为深圳市戴瑞珠宝有限公司，转做珠宝行业，2019年戴瑞有限变更为迪阿股份，并凭借“一生仅能定制一枚”的独特情感内涵成为钻饰行业新龙头。从股权结构来看，公司实控人夫妇张国涛、卢依雯合计持股比例超98%，公司股权高度集中、结构稳定。 公司于2021年12月15日在创业板上市，共发行4001万股，发行价格为116.88元。根据招股书，公司计划将募集资金中7.39亿元用于渠道网络建设项目，完善线下销售渠道布局，1.10亿元用于信息化系统建设项目以实现自动化、网络化、智能化运营，0.54亿元用于钻石珠宝研发创意设计中心建设项目，另外3.8亿元用于补充营运资金。 公司位于钻石产业链下游端。钻饰珠宝行业上游主要是负责矿藏开采和毛坯钻生产的原材料供应商，目前埃罗莎 （ALROSA）、戴比尔斯 （DeBeers Group）、力拓（RioTinto）等几大巨头市场份额领先，竞争格局上高度垄断； 中游主要是对毛坯钻进行切割和抛光的加工制造商，其中印度在该环节包揽绝大多数的市场份额；迪阿所处的下游品牌零售商主要对成品钻进行设计及销售，下游品牌众多、格局分散，受益于品牌高溢价影响，下游企业整体毛利率水平偏高。 图表1：钻石产业链 近两年来公司营收、净利展现出高成长能力。2017-19年公司保持稳健增长，营收、归母净利润分别实现22.06%、2.65%的复合增长。2020年以来营收、业绩提速明显，其中2020年营收、归母净利润分别实现24.65亿元、5.63亿元，同比分别增长48.06%、113.44%；2021Q1-3高增长趋势持续，营收、归母净利润分别达34.11亿元、9.9亿元，同比分别高增127.54%、218.36%，表现亮眼。2022年2月28日公司发布21年度业绩预告，其中营收、归母净利润预计分别为46.23亿元、13.02亿元，增速分别达到87.57%、131.11%。近两年营收、净利呈现出爆发式增长一方面得益于公司对消费者的长期认知教育开始转化，另一方面系公司从2020年起发力短视频营销、优化渠道选址策略加速业绩兑现。 图表2：2017-1H21公司总营收及增速（百万元，%） 图表3：2017-1H21公司归母净利润及增速 （百万元，%） 2、围绕公司核心竞争优势的几点思考 2.1、思考1：结婚率持续下行，公司从何处获得新增量？ 由于钻饰产品与婚恋事件高度相关，产品属性决定了其较低的复购率；而钻戒、婚戒的核心客群为新婚夫妇，随着当下国内结婚率持续走低，DR所处的钻饰行业空间存在被不断压缩的风险。我们认为，关于公司如何获取新增量的问题主要可以从三个方向进行探索：（1）钻饰行业整体近千亿规模，留给公司成长的空间很大；（2）从定位人群来看，增量市场中年轻人占比高，他们的消费钻饰意愿强烈；而已婚人群这一存量市场有望促进复购率提高；（3）市场集中度有望提升，钻饰龙头DR将从中受益。 2.1.1、规模：疫后珠宝景气度恢复，高价钻饰需求抬升 我国珠宝行业近年来整体呈现缓慢增长趋势，2021年随着疫情受控、消费回暖，行业景气度有明显提升。根据Euromonitor，2019年珠宝行业规模为7072.8亿元、2015-19年复合增速仅为3.88%；2020年行业规模降8.52%至6470亿元；在20年低基数影响下，21年规模同比高增18.11%至7641.7亿元。 若按照中宝协基金在《中国珠宝产业发展报告》对细分品类进行划分，钻石占整个珠宝行业的13%，2021年钻饰规模预计达到993.43亿元。 图表5：2020年中国珠宝细分品类市场结构（%） 图表4：2011-2021中国大陆珠宝行业市场规模及增速（亿元，%） 中国钻饰市场在疫情影响下仍具有一定的韧性，长期稳中向好，高价、高质量钻饰需求上升。根据De Beers发布的《2021钻石行业洞察报告》显示，2020年中国大陆消费者对于钻饰的需求下降26%，而中国钻饰市场的需求降幅只有13%，主要系疫情下出境购买钻饰行为受到限制，境内钻饰购买能力在疫情影响下仍具有一定的韧性。2021开年以来钻石市场强势反弹，根据上海钻石交易所数据显示，2021上半年钻石交易总额达到38.21亿美元，同比增长86.39%；其中成品钻进口额为15.76亿美元，超过2020年全年进口额，较2019年同期增长49.24%。按目前的增长势头，2021全年钻石进口或将超2018年27.4亿美元的历史高点。另外，根据2021年DeBeers的用户调查，中国钻饰市场顾客购买的克拉质量及均价上升了30%，消费者对于更高价、高质量钻饰的需求抬升。根据贝恩咨询，未来中国高净值人群将以4%速度增长，钻饰市场在高净值消费者及渠道下沉的驱动下长期发展稳中向好。 图表6：2002-2020钻交所钻石进口交易额（亿美元） 2.1.2、消费者画像：Z世代步入适婚年龄，存量人群拓宽钻饰消费场景 根据国家统计局数据，我国结婚人数自2015年至今维持负增长且持续走低，其中2020年登记结婚对数仅为814.3万人，同比降12.19%。千禧一代、Z世代位于适婚年龄带，进而成为消费钻石饰品的主力军，依据DeBeers数据，21-39岁人群贡献了我国近80%的钻石饰品销售额。Z世代注重通过时尚单品彰显个性、表达自我，根据CBNData联合国际铂金协会发布的《Z世代贵重首饰消费白皮书》表示，2020年Z世代贡献了时尚消费额的三分之一，而消费额最高的品类是珠宝首饰，年均10,920元。Z世代对珠宝饰品有着更高的消费能力与消费意愿，该趋势有望对冲新婚增量人群下降的部分影响，为钻饰企业成长带来新契机。 图表8：Z世代不同时尚品类年均消费额TOP4（元/人） 图表7：我国2010-2020年登记结婚对数及增速（万对，%） 存量人群贡献新增量，主要表现在（1）已婚夫妇将钻饰产品作为纪念、情人节礼物等；（2）已购人群的复购。除了作为订婚信物，钻戒还被广泛作为“悦己”或者已婚夫妻之间的纪念日、情人节礼物等；截至1H21公司的消费者中30-34岁、35-39岁、40-49岁以及50岁以上人群占比分别为22%、7%、5%和1%，较2018年占比均有不同程度的提升，已婚人群购买钻戒、对戒作为纪念日礼物表达爱意的消费行为有所增加。除此之外，已购买钻戒的客户可以继续在DR购买结婚对戒或对原来购买的产品进行升级换款；2020年公司购买频次达到2次及以上的客户收入占比达到6.7%，换货及升级金额达到3111万元。虽然当前复购率小、高年龄段已婚消费者占比低，但是随着居民消费水平提高、情感表达需求增强，未来公司的钻饰产品消费场景有进一步从增量市场向已婚存量市场延伸的趋势。 图表10：2018-1H21迪阿股份消费者年龄结构（%） 图表9：除订婚戒指外我国钻石饰品在