受益黄金高景气，品牌、渠道优势助力加速拓店

深耕珠宝二十载，国内最具竞争力珠宝品牌之一。周大生珠宝成立于1999年，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售K金、铂金、翡翠、珍珠等产品。多年深耕发展下公司建立了突出的品牌竞争力，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力品牌之一。 黄金供给端稳定，宏观不确定性驱动金价上行。黄金价格受供需两方面影响。 供给端：全球黄金供应量保持稳定，根据世界黄金协会，2017-2023年全球黄金供应量均保持在4600~4900吨之间。需求端：23年全球黄金需求为4448吨，其中央行购金需求占比第二，为23%。23年国际经济、政治不确定性使全球资产避险情绪加重，国际金价一路走高。国内方面，黄金作为传统避险资产具有的稳定性和增值潜力获年轻一代认可，同时在近年来黄金工艺升级与国潮文化兴起下的设计创新开拓了使用场景，满足年轻群体对个性化和品质的追求，使其对黄金的需求进一步增长。当前我国人均黄金消费仍低于美国、新加坡等地，预计未来随着国民经济水平提升及升级型消费需求释放，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。 黄金产品持续发力，镶嵌产品短期承压。2020-2022年收入复合增速达47.9%。 2023年前三季度公司实现收入124.9亿元，同比增长39.8%。按收入类型拆分看，2022年公司约90%的收入来自黄金、镶嵌等产品收入，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰收入分别为84.7/13.0/2.9亿元，分别占比76.2%/11.7%/2.6%。 首饰以外的其他收入则来自公司对加盟商收取的管理服务费、供应链金融收入等。21年以来公司在黄金产品持续发力，素金类产品收入增速明显，镶嵌产品则因受加盟客户镶嵌产品补货需求下降影响下滑。 门店加速扩张。公司采用外延式+规模先行的渠道建设战略，在一二线城市核心商圈开设自营店打造样板店，辐射和带动三四线城市以加盟为主的门店连锁网络。20-22年受外部环境影响，公司不断优化调整门店布局，提升拓店质量，整体净开店速度放缓。23年随着疫后消费需求恢复及黄金市场景气度上升，公司加快门店网络建设。23年净开自营门店82家，同比增长71家，截至23年底自营门店数量达331家，占比总门店的6.5%。23年净开加盟门店408家，同比22年增长305家，截至23年底加盟门店数量达4775家，占比总门店的93.5%。 投资建议：随着全球政治经济环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。公司是国内珠宝首饰头部品牌，准确洞察市场消费趋势，自21年以来发力黄金，创新产品设计和工艺迎合消费需求，升级加盟服务模式。随着公司门店布局不断扩大，黄金产品矩阵日益丰富，公司有望受益黄金高景气迎来快速增长。我们选取中国黄金、潮宏基、老凤祥作为可比公司，参考行业平均估值水平，考虑公司省代模式理顺及加速拓店带来的成长性，给予公司24年17X PE，目标价24.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：全球宏观经济不确定性、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告对周大生经营情况及所处行业进行分析，行业端阐述了黄金价格的影响因素，分别着眼全球和国内，从供需两方面分析了金价的走势。公司层面首先梳理了公司自21年以来加盟服务模式变化对公司财务和产品结构产生的影响，并基于此分析公司在门店开拓、加盟模式发展上的优势。 投资逻辑 本文第一部分首先梳理了周大生近几年因市场需求变化、自身加盟服务模式升级等导致的经营数据变化。第二部分分析了长期看金价的影响因素，以及当下受宏观经济影响等导致的金价走势。第三部分阐述了周大生所具有的品牌优势、门店布局。 关键假设、估值与盈利预测 （1）营收：23年宏观经济不确定性驱动金价上行，叠加公司黄金品类完善，经典款、联名款、古法金等创新工艺持续发力，我们假设公司有望借助黄金投资&消费需求双增趋势实现收入的快速增长。 （2）毛利率：近年来受黄金产品及镶嵌产品收入结构调整公司毛利率整体下行。我们预计随着黄金消费景气的持续、公司黄金产品继续发力，公司整体毛利率将继续受此影响进行调整。 （3）费用端及利润：公司费用管控能力优异，我们预计公司销售、管理、研发及财务费用率基本保持稳定，并随收入规模扩大、运营效率提升略有下降。 基于上述假设，我们预计公司2023~2025年将实现归母净利润13.4/16.0/20.0亿元，对应同比增速22.9%/19.3%/24.8%。 随着全球政治经济环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。公司是国内珠宝首饰头部品牌，准确洞察市场消费趋势，自21年以来发力黄金，创新产品设计和工艺迎合消费需求，升级加盟服务模式。随着公司门店布局不断扩大，黄金产品矩阵日益丰富，公司有望受益黄金高景气迎来快速增长。我们选取中国黄金、潮宏基、老凤祥作为可比公司，参考行业平均估值水平，考虑公司省代模式理顺及加速拓店带来的成长性，给予公司24年17X PE，目标价24.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、国内领先珠宝品牌，乘黄金景气收入高增 （一）深耕珠宝二十载，国内最具竞争力珠宝品牌之一 公司产品覆盖各类珠宝，品牌力持续提升。周大生珠宝股份有限公司成立于1999年，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售K金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝产品。多年深耕发展下公司建立了突出的品牌竞争力，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。同时自2011年起，公司连续12年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的377亿元上升到2023年的868亿元。 图表1周大生发展历程及品牌价值变化 股权结构稳定。截至2023年9月30日，公司实际控制人为创始人周宗文、周华珍夫妻，两人为一致行动人，通过控制深圳市周氏投资、深圳市金大元投资及个人持股共计控制公司63.2%的股权。公司股权结构集中，前十大股东合计持股71.92%。 图表2周大生股权结构图（截至2023年9月30日） （二）收入快速恢复，门店加速扩张 公司收入在疫情后快速恢复：2020-2022年收入复合增速达47.9%。2023年前三季度公司实现收入124.9亿元，同比增长39.8%。按收入类型拆分看，2022年公司约90%的收入来自黄金、镶嵌等产品收入，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰收入分别为84.7/13.0/2.9亿元，分别占比76.2%/11.7%/2.6%。首饰以外的其他收入则来自公司对加盟商收取的管理服务费、供应链金融收入等，合计10.6亿元。21年以来公司在黄金产品持续发力，素金类产品收入增速明显，镶嵌产品则因受加盟客户镶嵌产品补货需求下降影响下滑。 图表3 2017-2023Q1-3公司收入（亿元）及增速 图表4公司收入按业务类型拆分（亿元） 按收入模式，公司采取自营（线下）、加盟及线上相结合的销售模式。2022年公司加盟/自营线下/自营线上业务分别收入83.0/10.7/15.5亿元，占比总收入74.6%/9.6%/13.9%。 图表5公司收入按业务模式拆分（亿元） 黄金市场高景气，门店加速扩张。公司采用“外延式+规模先行”的渠道建设战略，在一二线城市核心商圈开设自营店打造样板店，辐射和带动三四线城市以加盟为主的门店连锁网络。20-22年受外部环境影响，公司不断优化调整门店布局，提升拓店质量，整体净开店速度放缓。23年随着疫后消费需求恢复及黄金市场景气度上升，公司加快门店网络建设。根据公司公告，23年净开自营门店82家，较22年增长645.5%，截至23年底总门店数5106家，其中自营门店数量达331家，占比总门店的6.5%。截至23年底加盟门店数量达4775家，占比总门店的93.5%，23年净开加盟门店408家，同比22年增长305家。 图表6 2017-2023年公司自营门店数量（家） 图表7 2017-2023年公司加盟门店数量（家） 产品结构调整，素金占比提升导致毛利率下滑。公司自21年三季度末启动省级服务中心合作，开展黄金展销业务使素金首饰相关营业成本增长，毛利率自20年的22.7%下降为21年的10.6%。21年后随着公司省代模式逐渐成熟，公司素金首饰毛利率基本保持平稳。 23H1公司素金首饰实现毛利率8.7%，同比-0.29pct。镶嵌产品收入虽受需求影响承压，但毛利率端仍保持较强韧性。20-21年间镶嵌产品毛利率上行，22年后较平稳，23年上半年镶嵌首饰业务实现毛利率32.2%，同比-1.12pct。此外，公司整体毛利率水平也受到黄金和镶嵌业务结构调整在20年后有所下滑。23H1公司总毛利额14.91亿元，同比+32.0%，总毛利率为18.5%，同比-3.7pct。 图表8 2017-2023H1公司毛利率 线上销售高增，毛利率平稳。23上半年公司线上销售11.55亿元，同比增长91%，其中素金/镶嵌/银饰等其他类产品分别收入9.01/0.83/1.72亿元。以渠道划分，线上销售在天猫/京东/抖音分别收入5.14/3.08/1.79亿元。公司线上销售产品主要为素金类，毛利率水平较高。23上半年线上渠道毛利额2.89亿元，同比增长55.74%。 图表9公司线上收入结构（亿元） 图表10公司线上销售毛利额（亿元） 各项费用稳健优化，21年公司销售费用率受当年营业收入大幅增长影响，由20年的13.1%下降至21年的7.6%。此后公司的各项费用率均保持稳健向下趋势。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/0.6%/0.1%/-0.01%，期间费用率5.6%，同比减少0.83pct。利润端看，23年前三季度公司实现归母净利润10.95亿元，同比增长17.7%，实现净利率8.8%，同比减少1.64pct。 图表11公司期间费用率及净利率 图表12公司归母净利润（亿元）及同比增速 二、宏观不确定性驱动金价上行，年轻群体黄金消费需求兴起 金银珠宝零售增速稳健。根据国家统计局，24年1~2月社零总额名义同比+5.5%，其中可选消费商品品类中化妆品（同比+4.0%），金银珠宝（同比+5.0%），纺织服装（同比+1.9%），通讯器材（同比+16.2%），金银珠宝类增速稳健，在23年1-2月高基数的情况下依然维系增长。 图表13社会消费品零售总额（万亿元）及增速 图表14限额以上单位金银珠宝类零售额及增速 供给端：全球黄金供应量保持稳定。根据世界黄金协会数据，2017~2023年全球黄金供应量稳定在4700-4900吨。从结构上看，主要来自矿产金，2023年全球黄金供给量中矿产金/再生金/生产商对冲分别占比74.4%/25.3%/0.3%，2017-2023年矿产金占比均保持在70%~75%之间。 图表15全球黄金供给量（吨） 需求端：根据世界黄金协会，2023年全球黄金需求（不含场外交易）为4448吨，同比22年减少5%。其中珠宝首饰需求为2168吨，较22年净减少27吨；其次为全球央行的购金需求1037吨，较22年仅减少45吨，为历史第二高位，黄金投资需求和科技用金需求分别为945吨和298吨。全球央行的持续购金是黄金需求的有力支撑，2013-2023年期间全球央行均保持了对黄金的净买入，同时随着近两年宏观经济的不确定性增强进一步增长。23年俄乌局势紧张、美国经济走弱使全球资产避险情绪加重，汇率波动大，全球央行加大黄金购买，国际金价一路走高。 图表16全球黄金需求量（吨） 图表17 COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司） 黄金具备金融和消费品双重属性，我国自古有对黄金的偏好，但随着近年来黄金投资价值增长、工艺升级等在年轻一代中的