固定收益点评：社融不及预期，宽松预期快速升温

事件：2022年3月11日，央行公布2月金融数据，2月社融当月增量1.19万亿元，同比少增5315亿元，社融存量规模321.1万亿元，同比增长10.2%。M1存量62.2万亿元，同比增长4.7%；M2存量244.2万亿元，同比增长9.2%。人民币贷款新增1.23万亿元，同比少增1258亿元，人民币贷款存量规模197.9万亿元，同比增长11.4%。 社融增速未能延续回升势头，信贷仍存结构性问题。本月社融数据不及市场预期，其中对实体经济发放的人民币贷款以及未贴现银行承兑汇票均同比少增4000亿元以上，是社融不及预期的主要原因。从信贷结构来看，本月居民贷款不增反减，中长贷同比大幅少增，剔除基数效应后仍低于2020年同期，居民购房意愿继续保持低位；企业方面，本月企业短贷同比多增，中长贷大幅少增，企业中长期资本需求相对较弱，经营信心仍有待回升。 2月末票据利率再度大幅下行，市场对信贷的超预期已有所预见。2月末，票据利率再度出现大幅下行，结合去年12月信贷数据略低于预期同样伴有票据利率的大幅回落，因此市场对此次信贷数据可能的超预期已有所预见，但债市仍反应明显，截至今日19时，10年期国债活跃券当日下行约7个bp。 宽货币向宽信用转化仍在进行中，货币政策短期内或继续维持宽松状态。在今年两会中，政府公布本年GDP增速目标为5.5%左右，略超市场预期，一方面表现出政府在“换届年”维持经济平稳运行的决心，另一方面也为市场主体增强信心。同时，我们预计政府为完成经济增长目标，将陆续出台有利的货币及财政政策并有序推进，因此我们判断，在当前社融及信贷表现不佳的情况下，货币政策短期内或将继续维持宽松，甚至不排除未来有进一步降准降息的可能性。 但同时也要明确，出台进一步宽松政策的最终目标在于稳增长，即实体经济增速的触底回升，因此我们认为，在稳增长的政策基调下，未来可能落地的降准降息等宽松政策，对于债市来说更大概率是会走出利多出尽的走势。因此，从短期来看，当前对于未来降准降息预期的交易属于阶段性的博弈，但从长期来看，随着宽货币向宽信用的持续转化，经济增速的不断回升，债市呈现震荡偏弱的可能性依旧较高，因此当有关宽松政策真正落地后，债市有较大可能性会走出利多出尽的走势。 债市观点方面，本月社融数据低于预期，在未来宽松预期作用下债市下行明显，但仍建议投资者保持理性，降准降息可以在短期内带来阶段性的交易机会，但实际落地后有较大可能性会走出利多出尽的走势，当前可以参与宽松措施博弈，但需要保持理性，利率在稳增长周期中很难趋势性下行。当前可以保持2-3年二级资本债和高等级信用债的票息策略，再加上5年、7年国债、或10年品种的阶段性博弈，但宽松措施落地后，建议及时止盈。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 1.2月社融及货币数据梳理 社融增速回落，结束连续回升。据央行公布数据显示，2月社会融资规模当月增量1.19万亿元，同比少增5315亿元，截至月末，社融存量规模321.1万亿元，同比增长10.2%，增速较上月回落0.3个百分点。 表1：2月社会融资规模及货币主要指标梳理 从分项来看，当月新增方面，对实体经济发放的人民币贷款本月同比少增4329亿元，企业债券、政府债券本月分别同比多增2021亿元与1705亿元，股票融资同比少增108亿元，外币贷款本月同比多增16亿元，未贴现银行承兑汇票本月同比少增4867，委托贷款与信托贷款本月分别同比少减26亿元与185亿元；存量方面，对实体经济发放的人民币贷款存量规模同比增长11.2%，增速较上月回落0.4个百分点，外币贷款存量同比增速较上月持平，企业债券与政府债券存量同比增速较上月回升，其余类型融资存量同比增速均较上月回落。 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元） M2存量增速小幅回落。央行公布数据显示，截至2月末，M1存量62.2万亿元，同比增长4.7%，增速较上月回升6.6个百分点；M2存量244.2万亿元，同比增长9.2%，涨幅较上月收窄0.6个百分点。 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%） 2.2月信贷数据梳理 信贷同比增速持续回落。据央行公布数据显示，2月人民币贷款新增1.23万亿元，同比少增1258亿元。截至月末，人民币贷款存量规模197.9万亿元，同比增长11.4%，同比涨幅较上月收窄0.1个百分点。 表2：2月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元） 分部门来看，住户部门当月减少贷款3369亿元，同比少增4790亿元，其中短贷减少2911亿元，同比多减220亿元，中长贷减少459亿元，同比少增4572亿元；企业部门当月新增贷款1.24万亿元，同比多增400亿元，其中短贷新增4111亿元，同比多增1614亿元，中长贷新增5052亿元，同比少增5948亿元，票据融资新增3052亿元，同比多增4907亿元；非银金融部门当月新增贷款1790亿元，同比多增1610亿元。 图3：人民币贷款余额同比（单位：%） 图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元） 3.总结与展望 社融增速未能延续回升势头，信贷仍存结构性问题。本月社融数据不及市场预期，其中对实体经济发放的人民币贷款以及未贴现银行承兑汇票均同比少增4000亿元以上，是社融不及预期的主要原因。从信贷结构来看，本月居民贷款不增反减，中长贷同比大幅少增，剔除基数效应后仍低于2020年同期，居民购房意愿继续保持低位；企业方面，本月企业短贷同比多增，中长贷大幅少增，企业中长期资本需求相对较弱，经营信心仍有待回升。 图5：居民短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） 图6：居民中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） 图7：企业短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） 图8：企业中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） 2月末票据利率再度大幅下行，市场对信贷的超预期已有所预见。2月末，票据利率再度出现大幅下行，结合去年12月信贷数据略低于预期同样伴有票据利率的大幅回落，因此市场对此次信贷数据可能的超预期已有所预见，但债市仍反应明显，截至今日19时，10年期国债活跃券当日下行约7个bp。 图9：国股银票转贴现利率（%） 宽货币向宽信用转化仍在进行中，货币政策短期内或继续维持宽松状态。在今年两会中，政府公布本年GDP增速目标为5.5%左右，略超市场预期，一方面表现出政府在“换届年”维持经济平稳运行的决心，另一方面也为市场主体增强信心。同时，我们预计政府为完成经济增长目标，将陆续出台有利的货币及财政政策并有序推进，因此我们判断，在当前社融及信贷表现不佳的情况下，货币政策短期内或将继续维持宽松，甚至不排除未来有进一步降准降息的可能性。 但同时也要明确，出台进一步宽松政策的最终目标在于稳增长，即实体经济增速的触底回升，因此我们认为，在稳增长的政策基调下，未来可能落地的降准降息等宽松政策，对于债市来说更大概率是会走出利多出尽的走势。因此，从短期来看，当前对于未来降准降息预期的交易属于阶段性的博弈，但从长期来看，随着宽货币向宽信用的持续转化，经济增速的不断回升，债市呈现震荡偏弱的可能性依旧较高，因此当有关宽松政策真正落地后，债市有较大可能性会走出利多出尽的走势。 债市观点方面，本月社融数据低于预期，在未来宽松预期作用下债市下行明显，但仍建议投资者保持理性，降准降息可以在短期内带来阶段性的交易机会，但实际落地后有较大可能性会走出利多出尽的走势，当前可以参与宽松措施博弈，但需要保持理性，利率在稳增长周期中很难趋势性下行。当前可以保持2-3年二级资本债和高等级信用债的票息策略，再加上5年、7年国债、或10年品种的阶段性博弈，但宽松措施落地后，建议及时止盈。 4.风险提示 国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期