宏观周报：适度宽松的货币政策 社融信贷均不及预期

华联期货宏观周报 交易咨询业务资格：证监许可【2011】1285号 适度宽松的货币政策社融信贷均不及预期 20241215 作者：黄秀仕 0769-22110802 从业资格号：F03106904交易咨询号：Z0018307 研究助理：石舒宇0769-22116880 从业资格号：F03117664 审核：段福林交易咨询号：Z0015600 周度观点及策略 中央政治局会议、中央经济工作会议均定调我国明年将实施适度宽松的货币政策。市场专家认为，2024年货币政策取向采取“稳健”，实际运行下来是“适度宽松”，调整后的表述与此前央行反复提及的支持性货币政策立场是一致的，进一步明示了政策取向，有助于更好地提振市场信心。 随着降准降息空间打开，市场对宽松货币政策的预期上升，以保险和基金为主的机构资金在年末“抢跑”情绪强烈，推动长端利率快速下行，30年期国债收益率盘中跌破2%的关口。 2024年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%，环比下降0.6%。1—11月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。 食品烟酒类价格同比上涨0.9%，影响CPI上涨约0.26个百分点。食品中，鲜菜价格上涨10.0%，影响CPI上涨约0.20个百分点；畜肉类价格上涨2.4%，影响CPI上涨约0.07个百分点，其中猪肉价格上涨13.7%，影响CPI上涨约0.17个百分点；水产品价格上涨1.8%，影响CPI上涨约0.03个百分点。其他用品及服务、衣着价格分别上涨5.2%和1.1%，医疗保健、教育文化娱乐价格分别上涨1.1%和1.0%；交通通信、生活用品及服务、居住价格分别下降3.6%、0.3%和0.1%。 2024年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%；工业生产者购 进价格同比下降2.5%，环比下降0.1%。1—11月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.1%，工业生产者购进价格下降2.2%。 工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.9%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.12个百分点。其中，采掘工业价格下降4.9%，原材料工业价格下降2.9%，加工工业价格下降2.7%。生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点。其中，食品价格下降1.5%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格上涨0.2%，耐用消费品价格下降2.7%。 2024年11月份，工业生产者出厂价格和购进价格环比分别上涨0.1%和环比下降0.1%，降幅连续两个月均有所收敛。 工业生产者购进价格的同比变化中，黑色金属材料类价格下降7.1%，燃料动力类价格下降6.5%，化工原料类价格下降5.0%，农副产品类价格下降3.8%，建筑材料及非金属类价格下降2.7%，纺织原料类价格下降1.7%；有色金属材料及电线类价格上涨11.0%。无论是出厂价格还是购进价格，有色金属同比和环比价格涨幅均位居第一。 中国人民银行公布的数据显示，11月新增人民币贷款5,800亿元，彭博一致预期9,450亿元，且同比少增5,100亿元；11月新增社融2.34万亿 元，同比少增1,197亿元，小幅低于彭博一致预期的2.59万亿元。 从社融分项看，11月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的六成，且两项合计同比多增720亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1,917亿元，其中企业债同比大幅减少，主要是因为地方债务置换、以及不良贷款处置影响存量贷款余额。 11月居民短期贷款余额环比下降370亿元，同比少增964亿元，可能反映消费品以旧换新的提振作用有所下降；居民中长期贷款余额则环比增加3,000亿元、同比多增669亿元，可能受地产需求边际回暖、以及存量房贷利率调降下居民提前还贷意愿降温的双重提振。11月企业短期贷款余额环比回落100亿元，同比少增1,805亿元，而企业中长期贷款2,100亿元，同比明显少增2,360亿元，可能受地方债务置换、以及不良贷款处置的影响较大。此外，11月新增票据融资1,223亿元，同比少增869亿元，可能反映年底银行票据冲量现象有所缓解。 11月末，广义货币(M2)余额311.96万亿元，同比增长7.1%（前值7.5%）。狭义货币(M1)余额65.09万亿元，同比下降3.7%，中央助力地方化债有助于改善地方政府现金流，带动11月M1同比增速明显回升。流通中货币(M0)余额12.42万亿元，同比增长12.7%。前十一个月净投放现金1.07万亿元。 贷款利率保持在历史低位水平。11月份新发放企业贷款(本外币)加权平均利率为3.45%，比上月低2个基点，比上年同期低36个基点；新发放 个人住房贷款（本外币）利率为3.08%，比上月低7个基点，比上年同期低92个基点，均处于历史低位。 不良资产处置加快、地方化债力度加大，对金融总量数据存在持续影响。其中，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少，进而影响未来12个月金融总量数据的同比增速。地方化债力度加大，短期地方政府可能加速置换债务，也会影响信贷存量。 海关总署公布数据显示，以美元计价，中国11月出口同比增长6.7%至3123.1亿美元，低于前值12.7%；进口同比减少3.9%至2148.7亿美元，创2023年9月以来最大降幅，前值减少2.3%；贸易顺差974.4亿美元，较前值957.3亿美元进一步扩大。大宗商品进口量涨跌互现，煤及褐煤、原油、集成电路涨幅居前，钢材跌幅最大。11月份煤及褐煤进口量同比涨幅最大高达26.4%，其次是原油，同比增长14.3%，钢材进口量同比下降最多达23%。环比方面，煤及褐煤环比增速居首为18.9%，钢材环比下降最多，下降11.8%。 国民经济核算 图：实际GDP同比（%） 2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月近五年当季同比走势 GDP季度同比 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 4.7 4.6 农林牧渔业 4.6 3.7 4.2 3.8 4 4.3 4.3 3.5 3.8 3.5 工业 -0.4 3.8 1.8 2.9 4.5 4.2 5.2 6 5.9 5.1 制造业 -1.5 2.8 1.1 2.8 4.9 4.5 5.3 6.4 6.2 5 建筑业 1.1 5.3 4.5 6.7 8.2 6.6 6.7 5.8 4.3 3 批发和零售业 -0.2 3.2 1.9 5.5 7.6 5.1 6.6 6 5.35 交通运输、仓储和邮政业 -2.1 4.1 -2.5 4.8 8.8 8.5 9.4 7.3 6.56.6 住宿和餐饮业 -5.8 2.2 -6.4 13.6 17.5 12.7 14.8 7.3 5.95.9 金融业 3.4 3 3.4 6.9 7.7 6.4 6 5.2 4.3 6.2 房地产业 -5.8 -3 -5.9 1.3 -1.2 -2.7 -2.7 -5.4 -4.6 -1.9 信息传输、软件和信息技术服务业 10.6 11 13 11.2 14.6 10.3 11.2 13.7 10.2 10 租赁和商务服务业 -2.5 6.2 6.4 6 14.7 8.5 8.6 10.8 8.7 10.8 资料来源：WIND、华联期货研究所 12 10 8 6 4 2 0 -2 第一产业 第二产业 第三产业 不变价GDP当季同比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 第一产业 第二产业 第三产业 图：三次产业对不变价GDP当季同比增长的贡献率图：三次产业对GDP当季同比的拉动 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09 2024/03 资料来源：WIND、华联期货研究所资料来源：WIND、华联期货研究所 农林牧渔业 11.86 9.89 11.35 3.59 3.92 5.16 6.13 2.88 4.03 4.81 工业 33.37 32.76 29.47 21.88 23.18 24.76 26.37 37.55 39.14 37.48 建筑业 0.50 4.76 6.89 6.79 8.53 8.70 9.02 5.11 5.89 5.43 交通运输、仓储和邮政业 1.04 2.61 1.02 4.38 5.42 6.23 6.43 6.17 6.36 6.61 批发和零售业 9.70 8.67 8.09 11.80 11.67 11.20 11.42 11.28 11.18 10.83 住宿和餐饮业 -2.04 -0.66 -1.50 4.31 3.91 3.96 4.08 2.19 2.04 2.10 金融业 9.91 8.29 8.31 13.28 11.14 10.79 9.97 8.92 8.30 8.95 房地产业 -9.81 -7.49 -8.94 2.00 0.00 -1.09 -1.54 -7.10 -6.55 -5.04 信息传输、软件和信息技术服务业 21.45 16.11 16.11 11.57 10.79 9.79 9.32 12.83 11.59 10.51 租赁和商务服务业 2.31 3.64 4.78 4.53 5.79 5.76 5.85 7.17 6.54 7.05 图：GDP各分项贡献 GDP各部分贡献率2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月 资料来源：WIND、华联期货研究所 图：服务业生产指数图：服务业商务活动和业务活动预期 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09 服务业生产指数 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 服务业商务活动指数 服务业业务活动预期指数 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源：WIND、华联期货研究所注：1、2月为累计值 资料来源：WIND、华联期货研究所 工业 工业增长速度 图：三大工业门类行业同比增长图：四大所有制企业增加值同比 18 15 12 9 6 3 0 -3 2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07 规模以上工业增加值 采矿业 制造业 高技术产业 电力、燃气及水的生产和供应业 15 10 5 0 -5 -10 -15 国有及国有控股 股份制 私营 外商及港澳台 资料来源：WIND、华联期货研究所资料来源：WIND、华联期货研究所 图：规模以上工业主要行业增加值 9月 10月 11月 12月 1至2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 近两年同比走势 主要行业增加值同比 4.5