核心净利-12.3亿，解耦策略持续推进

投资要点 业绩小结：2021全年，京东物流实现营业收入1046.9亿元，同比+42.7%，营业成本合计989.1亿元，同比+47.5%，毛利润57.8亿元，同比-8.1%，毛利率5.5%，同比下降2.9pp。2021公司亏损156.6亿元，主要系上市后可转换优先股公允价值亏损128.4亿元，若剔一次性项目的影响，Non-IFRS下全年净亏损12.3亿元，盈利转亏，21 H2 Non-IFRS下盈利2.8亿元。全年业绩转亏主要在于疫情下政府支持优惠减少以及21H1业务拓展带来的成本提高。 收入高增长，客户粘性强。1）从客户来源看，2021年全年外部客户收入591亿元（+72.7%），占总收入56.5%，2020年外部客户收入占比为46.6%，外部客户收入占比逐年提升，公司对外开放战略成效显著。2）从收入结构看，2021年全年一体化供应链收入710.5亿元（+27.8%），占比67.9%，其中来自外部客户收入为255亿元（+54.7%）。主要来源于公司一体化供应链客户数量及ARPC的增长，2021年一体化供应链客户数达7.5万家（+41.7%），ARPC达34.1万元（+9.2%）。客户数量及ARPC的提高预示客户对公司认可及粘性提高，公司业务服务优秀。 高投入下，成本伴随业务增长保持高增速。2021年总成本989.1亿元，同比+47.4%，营业成本增加主要系生产投入成本扩大以及20H1存在一过性疫情补贴影响导致。总成本中员工福利开支为358亿元，同比上升37.3%，主要由业务增长带来的相关员工人数增加导致；外包开支404亿元，同比上升54.7%，此项成本上升主要系外部业务增多引起的外包业务需求增多以及不断拓宽快递快运业务导致；租金成本为95亿元，同比+43.5%，折旧摊销成本19亿元（+32.8%），2021全年资本性支出41亿元，2020年32亿元，对应公司在仓库、分拣中心及配送站等方面的投入，截至2021年末，公司运营仓库扩大至1300个，亚洲一号仓库扩张到43个，覆盖33个城市。 规模效应叠加精细化管理水平提高，21 H2 盈利环比转好。2021年全年毛利润57.8亿元（同比-8%），毛利率5.5%，同比下降2.9pp；21 H2 毛利润40.1亿元（+79%），毛利率7.1%，环比改善3.4pp。2021全年实现Non-IFRS亏损12.3亿元，21 H2 实现Non-IFRS盈利2.8亿元。 盈利预测与投资建议。我们依然关注京东物流发展的长期变量：京东商城主站流量的波动；新业务的拓展的市场风险；现在与未来、现金流与资本开支的错配。 投资逻辑上短、中、长期侧重不同：①短期看公司是否把握京东集团的流量红利。 政府对电商平台反垄断治理将带来流量入口/流量成本的重新定价，对京东系的外部流量获取打开了可能性。②中期关注京东物流解耦策略下产品和服务模块化以及精细化管理水平提高带来的业务增长和成本降低。③长期关注公司通过行业Know-How能力的积累，将物流模块的智能水平提升，为外部企业提供独立第三方的大数据和物流科技解决方案。我们预计2022-2024年京东物流营业收入分别为1356.5、1718.4、2159.8亿元，Non-IFRS盈利/亏损分别为-11、11、36亿元，对应当前PS分别为0.7、0.6、0.5倍，维持“持有”评级。 风险提示：包裹件量大幅放缓、人工成本上升风险、新业务培育风险、电商竞争激化风险。 指标/年度