电极材料国产替代穿越周期，轻掺硅片厚积薄发加速成长

[Table_Stock] 神工股份（688233） 证券研究报告 公司深度 电极材料国产替代穿越周期，轻掺硅片厚积薄发加速成长 [Table_Rating] 买入（首次） ◼ 报告起因 报告主要针对公司的三大主营业务方向，分别分析了各个业务之间在产业链上的关系、不同产品的商业模式、公司所处的地位、自身的特点优势以及未来发展的可能性，报告主旨是为了消除市场对于公司在大直径单晶硅材料上受到周期性影响的担忧，强调硅电极产品在国内晶圆厂中国产替代的重要性，以及重申轻掺杂低缺陷大硅片在公司未来发展中的重要战略意义。 ◼ 核心观点 产能居首技术领先，大直径硅料成长性大于周期性。神工是全球大直径单晶硅材料的龙头，全球份额约15%左右。过去的成长依靠的是下游硅电极的需求增长，具有一定的周期性。由于公司核心团队具备优秀的硅片材料基因，过去几年在上游材料的技术、品质、产能都有非常显著的进步和提升。受益于客户对上游材料的高要求和高依赖，叠加产业分工与转移趋势加速，公司近几年份额提升明显。随着硅电极大径化加速，下游将更多重心放在了价值量更高的后道加工上，材料供应商将进入快速增长期。未来的份额提升加上大径产品结构优化有望推动材料业务维持较长时间的高速增长，成长性显著大于周期性。 国内晶圆厂加速扩张，国产刻蚀机助力硅电极实现进口替代。硅电极加工工艺难，附加价值高。公司在维持原有材料业务的基础上，快速突破后道加工工艺，顺利进军下游硅电极，在国内市场打开了成长空间。国内晶圆厂与刻蚀设备原厂的快速扩张为本土电极供应商创造了绝佳的替代机会，公司作为目前头部电极供应商，面对中国大陆增量市场空间，有望凭借一体化优势和区位优势迅速抢占市场份额，树立并巩固自身在国内硅电极市场的领先地位，改变全球硅电极市场格局。 供需错配推动半导体硅片量价齐升，轻掺杂低缺陷大硅片厚积薄发。国产硅片厂商在重掺硅片领域成熟度较高，轻掺硅片发展较为滞后。神工股份核心团队拥有20年以上的轻掺低缺陷硅片生产经验，凭借大直径单晶硅材料业务也积累了丰富的轻掺晶体生长的生产经验，为转向轻掺硅片生产打下了坚实的基础。公司募投8英寸轻掺低缺陷抛光片项目进展顺利，产品已进入客户认证流程。行业供需错配推动硅片量价齐升，公司的战略布局有望助其成为国产轻掺杂低缺陷硅片的优质供应商。 ◼ 盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.20、3.08和4.04亿元，对应EPS分别为1.38、1.92和2.53元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为60.94、43.62和33.23倍。我们看好公司传统单晶硅材料因大径化而持续提升份额，基于材料端的技术优势和下游国产化快速布局硅电极带来增量贡献，通过技术储备突破下游验证后加快硅片的国产替代，从而在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长。 ◼ 风险提示 公司业绩、半导体行业、产品出口、募投项目推进低于预期。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 192 475 670 922 年增长率 1.9% 147.1% 41.1% 37.7% 归母净利润 100 220 308 404 年增长率 30.3% 119.9% 39.7% 31.3% 每股收益（元） 0.65 1.38 1.92 2.53 市盈率（X） 67.26 59.71 42.75 32.56 市净率（X） 5.77 9.19 7.56 6.14 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年03月10日收盘价） [Table_Industry] 行业: 电子 日期: 2022年3月11日 [Table_Author] 分析师: 陈宇哲 Tel: 021-53686143 E-mail: chenyuzhe@shzq.com SAC编号: S0870521100002 联系人: 李挺 Tel: 021-53686154 E-mail: liting@shzq.com SAC编号: S0870121070008 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 84.66 12mth A股价格区间（元） 103.08-34.30 总股本（百万股） 160.00 无限售A股/总股本 52.10% 流通市值（亿元） 70.57 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 -15%11%36%62%87%113%138%164%190%03/2105/2108/2110/2112/2103/22神工股份沪深300 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 产能居首技术领先，大直径硅料成长性大于周期性 ................... 4 1.1 大直径单晶硅材料全球龙头，充分受益产业分工与转移加速 ............................................................................................ 4 1.2 材料工艺自主可控，技术实力强成本优势大 .................... 6 1.3 大径化趋势推动份额持续提升，助力公司穿越周期 ....... 10 2 国内晶圆厂加速扩张，国产刻蚀机助力硅电极实现进口替代 ... 12 2.1 硅电极加工工艺难，单体价值量高，发展空间更大 ....... 12 2.2 晶圆厂与刻蚀设备厂为硅电极本土供应商创造替代机会 13 2.3 神工有望成为国内头部刻蚀用硅电极本土供应商 ........... 15 3 供需错配推动半导体硅片量价齐升，战略布局轻掺低缺陷硅片把握发展机遇 .................................................................................. 17 3.1 国内半导体硅片公司市场份额极低，轻掺硅片亟待补强 17 3.2 供需错配延续硅片涨价趋势， 8/12英寸硅片将长期共存 ............................................................................................. 19 3.3 8英寸轻掺低缺陷硅片进展顺利，深厚研发实力支撑长期发展 ...................................................................................... 20 4 盈利预测与投资建议 ................................................................. 23 5 风险提示 ................................................................................... 25 图 图 1神工股份大直径单晶硅材料产品形态 ............................. 4 图 2 2020年神工股份营收结构 .............................................. 4 图 3全球半导体资本支出展望（十亿美元） .......................... 6 图 4 全球晶圆产能增长展望（千片/月） ................................ 6 图 5 有研硅发展历程 .............................................................. 8 图 6神工股份和有研硅毛利率对比 ........................................ 9 图 7神工股份和有研硅营收规模对比（亿元） ...................... 9 图 8 神工股份和有研硅研发费用率对比 ................................. 9 图 9 神工股份和有研硅研发人员情况对比 ............................. 9 图 10 半导体硅片正向大尺寸方向发展 ................................ 10 图 11 神工股份大直径单晶硅业务营收结构变化 .................. 11 图 12 公司毛利率变化 .......................................................... 11 图 13 半导体设备销售额季度变化 ........................................ 11 图 14神工股份营收规模季度变化 ........................................ 11 图 15 硅电极产品示意图 ...................................................... 12 图 16 硅电极加工工艺流程 ................................................... 13 图 17 硅电极产业框架图 ...................................................... 13 图 18 北方华创设备业务规模变化（亿元） ......................... 14 图 19 中微公司设备业务规模变化（亿元） ......................... 14 图 20 硅片拉晶流程示意图 ................................................... 17 图 21 全球半导体硅片市场规模（亿美元） ......................... 18 图 22 国内半导体硅片市场规模（亿美元） ......................... 18 mNoQnQnOsMsNwPpRoOnMuN7NdN8OsQrRpNtRkPpPoNfQrQpOaQpOsMNZoPqQxNrNnP公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 图 23半导体硅片市场格局（2020年） ............................... 18 图 24 全球半导体硅片出货面积（亿平方英寸） .................. 19 图 25 全球不同尺寸半导体硅片出货面积结构 ..................... 19 图 26 全球12寸晶圆需求趋势（万片/月） .......................... 20 图 27全球8寸晶圆需求趋势（万片/月） ............................ 20 图 28 半导体硅片平均价格 ................................................... 20 附表 1 公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） ...................................................................................... 24 表 表1 神工股份大直径单晶硅材料处于国际先进水平 ............... 4 表2 神工股份大直径单晶硅材料主要客户 ............................. 5 表3 神工股份大直径单晶硅材料核心