Q3业绩超预期，硅电极与硅片厚积薄发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月25日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 84.82元 神工股份（688233） 目标价： ——元（6个月） Q3业绩超预期，硅电极与硅片厚积薄发 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：高宇洋 执业证号：S1250520110001 电话：021-58351839 邮箱：gyy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.60 流通A股(亿股) 0.82 52周内股价区间(元) 31.23-104.99 总市值(亿元) 135.71 总资产(亿元) 14.08 每股净资产(元) 8.53 相关研究 [Table_Report] 1. 神工股份（688233）：刻蚀机耗材国内龙头一体化发展，对标信越开拓硅片新领域 (2021-08-12) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年三季度报告，2021年前三季度公司实现营业收入3.5亿元，同比增长208.9%；归母净利润1.7亿元，同比增长192.3%。其中，2021年第三季度实现营业收入1.5亿元，同比增长113%，环比增长21.2%；归母净利润6888.9万元，同比增长79.5%，环比增长13.6%。  毛利率略有提升，研发费用维持高投入。2021年前三季度公司毛利率为65.5%，较去年同期提升了0.6个百分点，其中，Q3单季度毛利率为65.7%，较去年同期上升了1.6个百分点，主要得益于半导体行业景气度的持续上行及公司预先部署的大直径尺寸产品实现有序量产。研发费用方面，公司积极加大研发投入，前三季度合计投入研发费用3448.2万元，同比增长295.4%，其中第三季度研发投入为1502.1万元，同比增长336.6%，公司在研产品有序推进。  延伸下游硅零部件业务，拓展国内新市场。公司基于大直径单晶硅领域的技术优势，已初步掌握直径22英寸以上的多晶质硅零部件材料工艺。为配合刻蚀机大尺寸化发展趋势，公司持续投入研发，储备下一代刻蚀机技术，通过其先进的工艺技术与较高的成本优势，有望获得更多市场份额。此外，公司今年重点推进12英寸先进制程硅电极产品的客户认证工作，未来小批量订单有望陆续落地，从而逐渐打开新的成长曲线。  拓展国产化轻掺低缺陷硅片领域，产品良率对标国际大厂。公司募投8.7亿元用于“半导体级8英寸轻掺低缺陷抛光片”项目，现已完成月产能5万片的规划布局，按计划先以8000片/月的规模进行生产来持续优化工艺，产品已顺利进入客户认证流程，在客户评估通过后，将迅速扩产到月产15万片的产能规模，未来有望实现国产替代以填补国内供给缺口，进而打破海外硅片厂商的垄断。  盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持63.4%的复合增长率，2021-2023年EPS分别为1.52元、2.10元、2.73元，对应PE分别为56、40、31倍，维持“买入”评级。  风险提示：半导体国产化进程不及预期；下游刻蚀设备厂与晶圆厂扩产不及预 期；硅电极零部件与轻掺硅片认证进度不及预期；汇率波动产生汇兑损失；股权分散无实控人可能导致的经营风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 192.10 502.82 712.32 1079.38 增长率 1.86% 161.75% 41.67% 51.53% 归属母公司净利润（百万元） 100.28 243.89 336.59 437.06 增长率 30.31% 143.21% 38.01% 29.85% 每股收益EPS（元） 0.63 1.52 2.10 2.73 净资产收益率ROE 8.27% 16.99% 19.53% 20.88% PE 135 56 40 31 PB 11.20 9.45 7.87 6.48 数据来源：Wind，西南证券 -5 0%0%50%100%150%21- 0421- 0521- 0621- 0721- 0821- 0921- 10神工股份 沪深300 3037 神 工股份（688233）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）销量与单价假设：基于当前半导体行业缺芯背景下的高景气现状，各大晶圆厂商纷纷布局扩产，下游刻蚀机设备与半导体芯片销量高增长，促使刻蚀机设备上游单晶硅刻蚀材料与刻蚀用硅电极高需求。我们以公司代表产品16英寸以上大尺寸单晶硅刻蚀材料为例，假设2021-2023单晶硅材料价格保持不变，销量同比增长200%、40%和30%。 2）毛利率假设：公司在大尺寸单晶硅刻蚀材料的制作中，具备技术和成本的双重优势，2019年公司16-19英寸单晶硅材料的毛利率高达79.3%。随着19英寸及以上的单晶硅刻蚀材料制备技术逐渐成熟，叠加硅材料的涨价，公司毛利率依旧存在上升的空间。我们预计公司2021-2023年16英寸以上大尺寸单晶硅材料的毛利率分别为75%、77%和79%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 15英寸以下 单晶硅材料 收入 63.4 126.8 164.8 181.3 增速 52.1% 100.0% 30.0% 10.0% 毛利率 59.4% 60.0% 60.0% 60.0% 15-16英寸 单晶硅材料 收入 75.7 227.1 306.5 352.5 增速 -30.7% 200.0% 35.0% 15.0% 毛利率 71.1% 71.1% 71.1% 71.1% 16英寸以上 单晶硅材料 收入 43.3 130.0 182.0 236.6 增速 15.4% 200.0% 40.0% 30.0% 毛利率 74.8% 75.0% 77.0% 79.0% 硅电极零部件 收入 0.7 10.0 30.0 100.0 增速 - 1328.6% 200.0% 233.3% 毛利率 11.7% 60.0% 60.0% 60.0% 8英寸轻掺 低缺陷硅片 收入 0.0 0.0 20.0 200.0 增速 0.0% 0.0% 0.0% 900.0% 毛利率 0.0% 0.0% 15.0% 20.0% 其他业务 收入 9.0 9.0 9.0 9.0 增速 9877.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 192.1 502.8 712.3 1079.4 增速 1.9% 161.8% 41.7% 51.5% 毛利率 65.2% 68.1% 67.3% 60.0% 数据来源：Wind，西南证券 nMrMqOoOyQqPuMqNpNtPsP8OdN7NpNoOmOnMfQqRpPiNtRtNaQqRmQxNsQvMMYtPwP 神 工股份（688233）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 192.10 502.82 712.32 1079.38 净利润 100.28 243.89 336.59 437.06 营业成本 66.80 160.47 233.01 431.71 折旧与摊销 20.76 19.39 19.39 19.39 营业税金及附加 2.72 5.84 10.09 14.37 财务费用 -12.11 0.37 2.98 8.47 销售费用 2.95 7.73 10.96 16.60 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 40.80 55.31 78.36 118.73 经营营运资本变动 95.84 -72.74 9.46 20.73 财务费用 -12.11 0.37 2.98 8.47 其他 -59.85 -0.04 1.74 -0.87 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 144.92 190.87 370.15 484.79 投资收益 9.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 -191.58 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -286.70 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -478.28 0.00 0.00 0.00 营业利润 112.22 273.10 376.94 489.49 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.10 0.10 0.10 0.10 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 112.33 273.20 377.04 489.59 股权融资 774.87 0.00 0.00 0.00 所得税 12.05 29.31 40.46 52.53 支付股利 -24.00 -20.06 -48.78 -67.32 净利润 100.28 243.89 336.59 437.06 其他 -4.82 -0.49 -2.98 -8.47 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 746.05 -20.54 -51.75 -75.79 归属母公司股东净利润 100.28 243.89 336.59 437.06 现金流量净额 408.84 170.32 318.40 409.00 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 533.46 703.78 1022.18 1431.18 成长能力 应收和预付款项 32.09 65.83 96.20 154.47 销售收入增长率 1.86% 161.75% 41.67% 51.53% 存货 50.46 121.67 175.05 326.90 营业利润增长率 23.23% 143.35% 38.02% 29.86% 其他流动资产 339.45 347.68 353.23 362.95 净利润增长率 30.31% 143.21% 38.01% 29.85% 长期股权投资 5.23 5.23 5.23 5.23 EBITDA 增长率 16.46% 142.27% 36.35% 29.56% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 343.04 327.93 312.83 297.72 毛利率 65.23% 68.09% 67.29% 60.00% 无形资产和开发支出 24.37 20.56 16.74 12.92 三费率 7.16% 12.61% 12.96% 13.32% 其他非流动资产 20.46 19.99 19.53 19.07 净利率 52.20% 48.50% 47.25% 40.49% 资产总计 1348.57