投资价值分析报告：TOPCon领军者，A股上市开启新征程

技术与体量领先的一体化组件制造商。晶科能源由硅片起家，转向光伏组件生产经营，铸就相关领域的技术、渠道和品牌壁垒。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。公司持续研发投入高效电池组件，18次打破组件转化效率世界纪录。公司在全球光伏制造厂商中体量名列前茅，2016-2019年公司组件出货量连续四年排名全球第一。 重技术强品牌，穿越周期。晶科能源作为我国光伏龙头成立于2006年，在我国光伏行业发展过程中公司积极应对国际贸易争端并开启全球布局，目前已拥有美国、马来西亚、越南三处海外生产基地。在多晶向单晶的转换过程中，公司反应迅速，单晶组件占比提升速度快于同行。晶科能源产品竞争力优秀，在前十大光伏市场中出货量市占率高，2020年在美国、越南、日本、德国、澳大利亚、印度与荷兰市场占有率排名第一。穿越周期，公司目前已成为全球头部组件厂商。 A股上市开启新征程，TOPCon领军者开启N型时代。相较可比公司，公司销售费用率较高，主要由于国际化生产销售策略。公司管理运营水平优秀，管理费用率较低。重视科技创新，研发费用率高于可比公司。A股上市后，有望解决资金短缺的短板，进一步降低财务费用率。同时，公司正加大力度补齐电池片产能短板，有望较大程度缓解电池片短缺问题。 相较于传统P型电池，N型电池具有1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度低；4）双面率高；5）长期发电量高等优势。由于与现有PERC产线兼容，TOPCon进入者多为垂直一体化企业，预计后续扩产计划也都为TOPCon预留升级空间，中短期来看TOPCon产能的实际放量将高于HJT的产能。2022年1月，安徽晶科能源一期8GW新型高效电池片实现贯通投产，TOPCon电池平均量产效率在24.5%，最高效率已经达到25.4%。2022年2月，晶科能源高效N型电池片项目已于海宁基地成功下线。 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司21-23年实现归母净利润 11.23/28.41/43.36亿元，对应EPS为0.14/0.28/0.43元，当前股价对应21-23年PE分别为89/44/29倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规模化销售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢价，给予公司2022年合理估值水平（PE）50倍，对应目标价14.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：装机不及预期；TOPCon产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期；次新股调整及波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 光伏组件 （1）销量方面，截至2021年底公司产能为45GW，假设22/23年底公司组件产能分别达到55/65GW；在此基础上，假设公司21-23年组件出货量分别达到24/43/53GW，其中TOPCon组件出货量分别为1/10/20GW； （2）单价方面，166尺寸的PERC组件在2022年供给过剩情况将进一步加剧，但公司大尺寸组件以及TOPCon组件有望获得一定的销售单价及盈利溢价，假设21-23年公司PERC组件售价为1.85/1.75/1.65元/W（税前），而TOPCon组件在21-23年可分别获得约0.15/0.15/0.1元/W的销售溢价。 （3）毛利率方面，2021年原材料价格高企背景下公司毛利率承压，将从2020年的约15%（包含“双反”、201关税及运费影响）降低至12%左右；2022/23年，随着原材料成本下降，PERC组件毛利率有望重新回到13%左右，而公司TOPCon产品成本相较PERC产品约提升0.5分/W，故TOPCon产品将有约1毛/W的毛利溢价，其毛利率水平有望达到17%。综合来看公司组件产品毛利率在22/23年有望恢复至14.5%/15.0%左右。 我们区别于市场的观点 （1）市场认为组件企业后续面临产能过剩的压力，公司竞争优势将被削弱。我们认为，公司具备渠道、品牌、技术优势，在穿越周期的过程中已建立起较强的竞争优势和壁垒； （2）市场认为TOPcon路线尚不成熟，大量投资尚存在风险。我们认为，先于市场同业公司投资新技术，符合公司重视技术的风格。通过实际案例测算，TOPcon组件可以带来更高的项目IRR，公司有望获得超额收益。 股价上涨的催化因素 （1）公司出货量超预期：公司近7年来组件出货量均位居全球行业前四，未来如果公司可以保持出货量优势乃至进一步扩大，同时大尺寸组件的出货量显著提升，其相对166尺寸组件的单瓦净利较高将给公司带来显著业绩增厚。 （2）TOPCon产品盈利能力超预期：根据我们测算，TOPCon组件售价及单瓦盈利均高于PERC组件；公司作为少数可批量供应TOPCon组件的龙头企业，如果未来该产品成本下降幅度超预期且相较于PERC产品的溢价维持，则该类产品仍可保持较高的盈利能力，从而带来一定的业绩增厚。 估值与目标价 我们预计公司2021-23年实现营业收入405/640/788亿元，归母净利润分别为11.23/28.41/43.36亿元，对应EPS为0.14/0.28/0.43元，当前股价对应21-23年PE分别为89/44/29倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规模化销售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢价，给予公司2022年合理估值水平（PE）50倍，对应目标价14.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、技术与体量领先的一体化组件制造商 1.1、硅片起家转向组件，15年铸就高技术壁垒 晶科能源是一家由硅片起家，转向注重光伏组件生产经营，15年时间铸就相关领域高技术壁垒的光伏制造商。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司推出了光伏组件产品Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger N等一系列适应多种客户需求与应用场景的产品池。公司持续研发投入高效电池组件，18次打破组件转化效率世界纪录。2021年，公司大面积N型TOPCon电池转换效率达25.25%，晶科能源N型单晶组件最高转换效率达23.01%。公司在全球光伏制造厂商中体量名列前茅，2016-2019年公司组件出货量连续四年排名全球第一。 图1：公司发展历程 1.2、经营分析：营收快速增长，盈利能力暂时承压 2020年公司实现营收336.6亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润10.42亿元，同比下降24.57%；2021前三季度实现营收242.74亿元，同比增加0.76%； 实现归母净利润7.21亿元，同比下降4%。2021年受上游硅料涨价、公司计提存货跌价准备、以及汇率损失等因素影响，公司净利率短期承压。 图2：公司营收及同比增速 图3：公司归母净利润及同比增速 公司盈利能力受产业链影响较大。2018-2019年硅料价格走低，公司盈利能力提高。2020-2021年，随着硅料价格进入上升通道，公司盈利能力承压。我们预计2022年产业链供需关系缓和，公司盈利能力有望回升。 图4：公司毛利率、净利率情况 图5：公司ROE、ROA情况 截至2021年三季度末，公司资产负债率为79.17%，维持较高水平，资产总额持续增长。2020年销售费用率大幅下降，主要是运费计入营业成本所致。2021年Q1-Q3，管理费用率较2020年有所增加，主要系2021年上半年公司楚雄工厂、马来工厂、四川拉棒车间建设投产前生产员工的薪酬计入管理费用核算。 图6：公司资产负债率情况 图7：公司各项费用率情况 公司主营业务获取现金能力较强，2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系21年硅料价格持续上涨且供应紧张，公司为保证硅料及时稳定的供应，对新特能源、东方希望、新疆大全等硅料供应商预付款增多。为提升市占率并维持公司行业领先地位，2017年起公司持续加大新建产能投资力度。 图8：公司现金流情况 1.3、营收构成：2021H1组件占比90.84%，全单晶化完成 公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。核心制造环节覆盖单晶硅棒、单晶硅片、单晶电池片和单晶组件全中游生产链。 1）太阳能光伏组件：公司生产环节的终端产品，也是公司面向市场的主要产品。 公司光伏组件产品目前以单晶组件为主，结合全球范围内多样化的市场需求，公司应用了PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列的光伏组件产品。 2）电池片：电池片是在单晶或多晶硅片的基础上经过制绒、扩散、激光SE、刻蚀、PECVD、丝网印刷等多个步骤制成，是进一步生产光伏组件的基础材料。 公司电池片产能主要自用于继续制造光伏组件。 3）硅片：硅片是将多晶硅通过拉棒或铸锭技术加工成单晶硅棒或多晶硅锭，并在此基础上将单晶硅棒和多晶硅锭经过线切割机加工等步骤制成，是进一步生产电池片的主要原材料。 表1：公司组件产品 公司主营业务为太阳能光伏组件（多晶+单晶）的研发、生产和销售。2018年至2021H1，公司组件产品营收占比都在90%以上。公司前瞻布局单晶产品，截至2021年上半年，公司基本完成全组件产品的单晶化。 图9：2018~2021H1公司各业务营收 图10：2018~2021H1公司业务营收结构 从毛利率来看，单晶组件毛利率显著高于多晶组件。2020年公司光伏组件综合毛利率22.90%，单晶组件毛利率23.01%，多晶组件毛利率16.48%。和电池片生产制造相比，彼时硅片技术壁垒较高且市场格局较为集中，故公司硅片业务毛利率好于电池片业务，2020年硅片业务毛利率15.52%。2021H1上游硅料及硅片价格大幅提升，故公司硅片业务毛利率显著提升；公司在2021H1基本完成组件产品单晶化，多晶组件产品销售规模显著减少（仅为0.5亿元）致使其毛利率有所下降。 图11：2018~2021H1公司业务毛利率 1.4、股权结构稳定，重视研发投入 公司股权结构较为集中稳定，截至2022年1月实际控制人李仙德、陈康平、李仙华分别持有晶科能源控股8.69%、6.29%及3.18%的表决权，并间接持有公司58.62%的股权。此外，李仙德、陈康平及李仙华还通过上饶润嘉、上饶卓领贰号等持股平台持有部分公司股权。 图12：公司股权结构 公司重视研发投入，坚持自主创新。2020年研发投入7.06亿元，同比增长3.82%； 2018-2021H1研发投入占营收的比重稳定保持在2%以上。截至2021H1公司研发人员数达1153人，人员占比4.66%。 图13：2018-2021H1公司研发投入情况 公司管理层与核心技术人员行业背景深厚，经历过光伏行业十多年来的起起伏伏。大多数管理层有丰富的行业一线经历，对行业有深刻的认识；高学历人才支撑公司在高新技术产业中不断突破，建立核心技术壁垒。 表2：公司管理层与核心技术人员 2、重技术强品牌，穿越周期 2.1、全球光伏成长动力充足，装机需求高增 在全球，除中国以外，日本、韩国等许多国家和经济体也陆续提出了各自实现“碳中和”的目标，可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的竞争力，使可再生能源的发展上升至空前的战略高度。中国光伏行业协会预计2021年全球光伏市场规模仍将加速扩大，总新增装机量达到170GW，创历史新高。 在中国，2021年