投资价值分析报告：渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月17日 曲美家居（603818.SH） 造纸印刷轻工 渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程 ——曲美家居（603818.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆“新产品、新模式、新价值”铸就新曲美。随着新曲美战略的落地，公司将在“新产品、新模式、新价值”三个维度发力实现业绩的稳定增长。1）未来，公司收购Ekornes将完善其产品矩阵，在成品和定制家居的基础上，进一步完善软体家居产品线。2）公司自主开发自动生产系统和智能柔性加工系统，推动曲美生产模式的改造升级。渠道方面，公司“你+”、“居+”、B8、高端等持续落地，渠道扩张灵活且多样。3）公司与国外优秀设计师强强联合，注重曲美品牌价值的提升，真正创建曲美高端工艺设计的护城河。 ◆要约收购Ekornes ASA，全球化布局进行时。公司公告拟联合华泰紫金以现金收购Ekornes ASA 至少55.57%股权。Ekornes定位高端软体家居，是北欧最大的家具制造商之一。2017年，Ekornes 营收、净利润规模分别达到30.8亿、2亿挪威克朗。两者将在产品、渠道、技术方面实现协同发展，从而达到1+1＞2的效果。通过引入高端软体标的，能够丰富曲美的品牌供应体系，同时提升公司的品牌价值。另外，公司可以有效利用Ekornes的国际经销商渠道，持续提升其海外市场份额，促进公司的全球化进程。 ◆渠道优化加速，OAO模式驱动量价齐升。我们预计公司将在 2018 年新开“你+生活馆”70-80 家、“居+生活馆”100 家、B8 定制100家。同时，公司将全品类、定制、设计、门店升级等集成一体，持续提升终端运营效率，进而提升门店盈利能力。另外，公司利用OAO模式实现线上线下双向引流，能够进一步提升订单转化率，同时有效提升客单价。生产技术方面，公司一直坚持原创设计，致力于工厂柔性化、智能化的改造升级。 ◆盈利预测、估值与评级：基于公司“渠道+产品+技术”协同发力，我们预计2018-2020年公司归母净利润分别增长20.36%、23.21%、25.68%（不考虑Ekornes并表），对应EPS分别为0.60、0.74、0.93元，当前股价对应PE分别为17x、14x、11x。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2018年24倍PE，对应目标价14.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：Ekornes收购进展不及预期；渠道下沉不及预期；原材料价格大幅波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,663.77 2,097.18 2,623.88 3,294.43 4,189.96 营业收入增长率 32.52% 26.05% 25.12% 25.56% 27.18% 净利润（百万元） 185.01 245.65 295.68 364.30 457.85 246 318 410 525 净利润增长率 58.21% 32.78% 20.36% 23.21% 25.68% 32.78% 29.54% 28.73% 28.21% EPS（元） 0.38 0.50 0.60 0.74 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.38% 15.44% 15.67% 16.62% 17.77% P/E 27 20 17 14 11 P/B 4 3 3 2 2 EV/EBITDA 18 14 12 10 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年07月13日 买入（首次） 当前价/目标价：10.11/14.40元 目标期限：6个月 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.91 总市值(亿元)：49.69 一年最低/最高(元)：9.82/17.65 近3月换手率：29.05% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%03-1706-1709-1712-17曲美家居沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.72 11.73 -24.95 绝对 2.76 3.35 -13.92 资料来源：Wind 2018-07-17 曲美家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、收入端假设：2018年预计公司将继续新开70-80家“你+生活馆”和100家“居+生活馆”，同时将把现有的1000 平米以上的大店逐步升级为“你+生活馆”。受益于此，公司定制、成品和软装等各项产品得以整合，预计18-20年公司B8定制类收入将以46%、38%、35%左右的增速高速增长；成品家居类产品收入将以10%、12%、15%的增速稳定增长。 2、毛利率假设：公司完成工厂柔性化改造，有效提升设计生产效率、降低生产成本，预计2018-2020年公司整体毛利率水平保持在38%以上。 3、费用率假设：随着渠道、团队等建设的逐步成熟，我们预计公司管理费用率、销售费用率将稳步下行。 我们区别于市场的观点 1、2018年曲美拟收购Ekornes ASA，两者在产品、渠道、技术方面有望实现协同发展，从而达到1+1＞2的效果。体现在：1）收购后能够完善曲美高端软体标的的产品线，在成品和定制的基础上，助力曲美在高端软装工艺技术上进一步突破，丰富了多品类、多层级的产品矩阵；2） Ekornes在全球具备4000多个销售终端，是北欧地区最大的家具制造商之一。曲美家居可以有效利用Ekornes公司的国际经销商渠道，快速提升其海外市场份额。 2、相比其它家具上市企业，目前曲美经销商开店数量较少，在渠道扩张方面仍有较大的空间，在渠道策略方面有明显优势。未来曲美将在增加渠道数量和提高渠道的运营效率两方面发力，将在“你+生活馆”、“居+生活馆”、B8及高端四个方面实现渠道扩张。 股价上涨的催化因素 1、多品类+零售思维+大店模式，公司在家具行业具备独特性与稀缺性：公司产品覆盖全屋家居，具有十分深厚的多品类配套功底。其中定制家具兼顾实用性和个性化，受消费者认可度高，行业渗透率有望逐步提升。 2、“定制+成品+软装”多品类协同推动公司订单持续增长：公司拥有多品类、多层级的产品矩阵，结合公司独特的设计基因，能够有效提升订单转化率，推动门店订单的持续增长。 3、渠道方面，公司“你+”、“居+”、B8 定制持续落地，渠道扩张方式将更加灵活且多样化，成为公司持续扩张的重要驱动力。 4、Ekornes收购的持续推进，两者在产品、渠道、技术等各方面的协同效应逐步显现，从而推动公司盈利能力的提升。 估值与目标价 基于公司“渠道+产品+技术”协同发力，我们预计2018-2020年公司归母净利润分别增长20.36%、23.21%、25.68%（不考虑Ekornes并表），对应EPS分别为0.60、0.74、0.93元，当前股价对应PE分别为17x、14x、11x。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2018年24倍PE，对应目标价14.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 2018-07-17 曲美家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 一站式大家居品牌商，新曲美全面布局 .................................................................................... 6 2、 消费升级引领结构变化，家具行业需求向好稳增长 ................................................................... 7 2.1、 消费升级和存量房翻新，驱动家居行业持续稳增长 ................................................................................ 8 2.2、 定制家居行业仍处于成长期，市场前景广阔 ......................................................................................... 10 2.3、 市场竞争趋于激烈，行业龙头推进生产变革 ......................................................................................... 11 3、 完善曲美产品线，全球化布局进行时 ...................................................................................... 13 3.1、 拟收购Ekornes ASA，实现协同发展 ................................................................................................... 13 3.2、 设计融入公司基因，作品传递生活美学 ................................................................................................ 17 3.3、 多品类产品矩阵形成 ............................................................................................................................. 18 3.4、 生产柔性化改造升级，产能扩充稳步推进 ............................................................................................ 18 4、 “你+”、“居+”多元化布局，销售渠道加速开花 ............................................................................. 19 4.1、 多渠道全面布局，开店计划加速 ........................................................................................................... 19 4.2、 加速渠道优化，扩大“你+生活馆”布局 ................................................................................................... 20 4.3、 加速渠道下沉，“居+生活馆”引领新消费群体 ..................................................................................... 21 4.4、 B8定制顺行业趋势而为，收入持续快速增长可期 ................................................................................ 22 4.5、 大宗业务跟进，近年来斩获颇丰 ........................................................................................................... 22 5、 盈利预测与估值评级 .........