雍禾医疗公司深度报告：应得雍禾力，春来黑发新

植发行业前景：低渗透率的百亿黄金赛道，中长期市场空间极为广阔。在脱发年龄下行、初婚年龄延后、植发替代整形等带来的需求不断增长的背景下，供给端植发机构数量高增、植发技术和营销方式不断革新，驱动渗透率加速提升。据弗若斯特沙利文数据，2030年国内植发和养固市场规模合计有望达到1381亿元，较目前具备近7倍的成长空间。行业格局相对分散，整合空间较大，雍禾初步占据龙头地位。行业的四类参与者中连锁业态在医疗资源、运营灵活性、专业性、规模化方面均具有优势，是未来行业头部品牌存在的最佳商业模式。当下处于行业发展初期，市场集中度较低，CR4仅为23.6%，参与者可依托快速拓店以达到规模效应从而获得更高的市场份额。 雍禾医疗：植发行业龙头品牌，初步构筑竞争壁垒，成长逻辑逐渐兑现。 核心优势：专业化品牌+规模化+密集营销构筑公司的差异化竞争壁垒。1）品牌：①公司在收入、服务患者人数、机构数目、注册医生人数四个维度上均位居行业第一，领军品牌潜质凸显；②公司2017年获得中信产业基金投资，2021年12月于港交所IPO，资本背书下更易建立消费者对公司的信任度； ③完成IPO募资之后，公司计划建立解决其他毛发相关疾病的综合性毛发医疗医院，拓宽服务对象范围，深化公司在毛发医疗专业领域的影响力；④公司实行全透明手术流程，价格透明，手术过程允许陪同、录像。2）规模：前期雍禾积极扩张覆盖版图，在获得产业基金支持和IPO后，资金优势明显，扩张及并购节奏有望加快；3）营销：公司在地铁、公交车站及NBA赛场、搜索浏览器等场景进行高频、密集地广告投放，增加品牌曝光率，抢占消费者心智。 成长逻辑：规模效应释放+模型优化+品牌力强化，业绩增长点清晰明确。1）规模效应：IPO后公司将新建50家植发院部及60家独立的史云逊健发中心，加速低线城市的拓店，拓宽消费者触达面，分摊后端成本，规模效应逐步释放。2）模型优化：根据我们的测算，雍禾成熟门店的毛利率约75%，高于新建门店的65%，随着成熟门店数量增加，单店模型有望优化。3）品牌力强化降低获客费用：随着植发的公众认知度及公司的知名度提升，降低获客费用，中长期维度上销售费用拐点值得期待。 投资建议：雍禾医疗作为国内植发行业的唯一上市公司，拥有优秀的商业模式，公司通过持续前置投放营销费用，逐渐形成优质品牌力，未来有望随规模效应释放从而实现盈利能力的快速提升。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润1.20/2.36/3.39亿元，同比-26.7%/+96.3%/+44.2%，公司业绩具有较强的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新店开设不及预期，医疗事故突发等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1雍禾医疗：毛发医疗服务行业龙头，植发+固发双轮驱动 1.1公司概况：国内植发行业开创者+领路人，深耕毛发医疗十七载 雍禾医疗是中国植发行业的开创者和领路人，是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构。从发展历程来看，创始人张玉先生于2005年进入植发行业，于2010年首次建立“雍禾”品牌的植发业务。2017年，公司获得中信产业基金投资，产业基金不仅帮助公司加强了企业治理，还进一步拓展了公司的毛发医疗养固业务，公司获得融资后收购了史云逊健发中心的中国内地业务，进入快速扩张的阶段。目前，公司目前在毛发领域基本形成了全方位布局，拥有植发、固发以及假发等主要业务。 图1:雍禾医疗公司发展历程 图2:雍禾医疗主要业务 截至2021年12月，雍禾医疗在中国52个城市直营53家医疗机构，除“店中店”模式外，在各大城市直营55家史云逊健发中心，建立了一只1233人的行业内规模最大的专业医疗团队，包括246名注册医生及919名护士。2020年，公司在收入、专业人员规模、服务客户数及机构数量等维度上均位居行业首位。若以2020年的植发及固发行业终端市场规模计算，公司在植发市场的份额为10.5%，固发市场的份额为4.3%，亦位居行业首位。 图3:公司在国内52座城市设有53家院部 图4:雍禾在营业收入等四个维度上均为行业第一（2020年） 创始人持有34.92%的股权，股权较集中保证企业的管理效率。此次发行后，公司创始人兼董事长张玉合计持有34.92%的股权（分别为ZY Investment持有的31.07%股权以及通过上海予诺科技控股有限公司持有的3.85%股份）。同时，张玉的胞弟张辉在公司担任执行董事兼采购总监，持有4.62%的股份。中信产业基金、中信证券国际分别通过Yonghe Hair Service和CYH持有公司17.67%和17.67%的股份，是公司唯二的持股超过5%的外部股东。 图5:雍禾医疗股权结构图 公司管理层人才多元，拥有丰富的行业及管理经验。张玉作为企业的创始人和CEO，在植发行业深耕细作16年，有丰富的一线业内经验，深谙中国患者需求。公司的高级管理团队也具备丰富的行业经验，总裁助理及运营总监徐洋在企业管理及互联网行业拥有18年经验；财务总监韩志梅在会计及公司财务方面拥有超过23年经验；医务服务总监李小龙在医疗服务行业拥有超过10年的医疗管理经验，销售及市场总监黄东红先生，在市场营销领域有近10年的经验，优秀的管理团队是公司业务扩张的基础。 表1:公司主要高管及简介 1.2经营概况：植发业务量价齐升，固发业务借力史云逊厚积薄发 植发业务稳定增长贡献大部分收入，固发业务快速铺开驱动营收高增。2018-2021H1公司植发业务收入占比85%+，养固业务占比不断提升。植发业务为公司主要收入和利润来源，随着医疗养固业务发展逐渐成熟，消费次数及复购率逐年上升，其收入占比开始上升。2018-2021H1， 公司营业总收入为9.35/12.24/16.39/10.53亿元 ， 植发业务收入分别为9.18/11.98/14.13/7.90亿元，占比为98.3%/97.8%/86.2%/75.0%；医疗养发业务自2019年开始快速增长，收入由2019年的1506万元增长至2020年的2.13亿元，占比由1.2%上升至13%。 图6:2018-2021H1公司营收快速增长 图7:2018-2021H1公司收入占比情况 优质级服务占比提升驱动客单价上升，植发业务实现稳定增长。按照服务收费标准不同，公司植发业务分为普通级服务（2-3万元）、优质级服务（3-5万元）、雍享级服务（10万元以上）。2019-2021H1，优质级客户数量占比由1.19%提升至7.08%，收入贡献占比由1.71%提升至9.91%。在客户消费水平结构优化的过程中，2018-2020年公司植发业务的客单价由2.6万元提升至2.8万元。但是，目前优质级客户占比仍不到10%，未来提升空间仍然十分显著。 图8:植发收入及植发人数增速情况 图9:各价位植发业务量价分布情况 植发业务属于医疗美容监管范围内，公司未来会加大资源投入以确保合规性。根据国内适用的法律及法规，植发服务被视为一种医疗美容服务，因此公司将受到医美相关法规更新的影响。2021年5月，八部委联合颁布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，并在2021年6月-12月在全国开展打击非法医疗美容幅度的专项整治工作；2021年11月，市场管理总局颁布《医疗美容广告执法指南》（执法指南），监管原则与《中华人民共和国广告法》及《医疗广告管理办法》一致，专门打击非法医疗广告活动（例如保证治愈率或有效治疗率、使用患者姓名或形象或使用广告代言人等）。经过公司对广告活动的重新审查，目前与医疗广告相关的做法均符合执法指南，且执法指南将不会对公司的业务营运造成重大负面影响。 公司已制定多项培训计划，以熟悉其适用的法律法规。随着法律法规的进一步收紧，根据招股书披露，公司将会投入更多的努力及资源以确保公司的合规性。 固发业务快速增长主要得益于史云逊健发中心开展，以及术后养固转化率的提升。养固业务的消费者可以分为术后转化消费者和非术后转化消费者，据招股书披露，2020年公司养固业务整体客单均价为3606元。 非术后养固业务主要在史云逊健发中心进行。史云逊是来自英国的健发权威品牌——1957年成立于伦敦，拥有国际资深发理学科研成就和专业健发经验。2017年中信产业基金投资雍禾医疗之后，将其控股的中国内地的史云逊出售给雍禾，雍禾在梳理了内部架构以产品体系问题之后，陆续在各地开展“店中店”式史云逊健发中心以及独立的门店。2019年开始，史云逊健发中心的养固业务开始发力，目前，除“店中店”式史云逊外，全国已有55家独立健发中心，2020年复购率达28.9%。 术后转化养固服务主要针对提取毛囊的区域养固。后颈枕区域毛囊一般不会受雄性激素影响而脱发，因此植发手术一般采取消费者后颈枕部的健康毛囊种植到脱发区域，这会对后颈枕部的毛囊造成一定程度损伤。如果消费者本身毛囊比较健康，可以自行恢复，但是在消费者毛囊不够充足和健康的情况下，术后进行取毛囊部位的养固修复则是非常有必要的。 根据测算，2019-2021H1术后转化率由4.2%已上升至59.9%，预计未来仍有提升空间。 图10:养固业务中非术后养固收入占比较高 图11:养发复购率和术后转化率稳步提升 1.3盈利能力：高毛利+高费用率特征明显，静待盈利能力拐点到来 植发业务毛利率约75%，显著高于其他专科医疗行业。公司各项业务毛利率近年来基本呈上升趋势，其中植发业务毛利率稳定在75%左右；医疗养固服务2019年正式推出，首年毛利率为32.0%，起始阶段的毛利率较低，2020年快速提升至73.8%；其他服务（是指除了植发和养固以外的服务）毛利率从2019年的-20.8%上升至25.8%，主要原因是公司于史云逊健发中心的起始阶段及其业务整合中产生成本多于收入，例如与新租约租金有关的摊销及折旧费用以及招聘相关雇员的员工成本。 对比其他消费医疗行业来看，受益于植发业务的高毛利特点，公司毛利率显著高于眼科、牙科以及医美等消费医疗行业。 图12:2018-2021H1专科医疗毛利率对比 图13:雍禾植发业务毛利率较高 植发行业处于消费者教育初期，公司销售费用率高于其他消费医疗行业，净利率较低。 2018-2021H1公司的销售费用率在50%左右，其中大约70%为营销及推广开支，营销费用包含品牌费用和获客成本。2017年公司收购史云逊之后，进行了长时间的内部架构整理，2019年史云逊正式开展业务，因此当年的营销投放增加，费用率上升至53.11%，2020年养固业务步入正轨后，费用率回到47.6%；2021年上半年销售费用率上升至54.8%，主要由于品牌广告投节奏的差异，上半年进行了NBA赛事的品牌冠名，以及对史云逊增加了营销投放，从而费用率有明显的提升。2018-2021H1，公司净利润分别为0.54/0.36/1.6/0.40亿元，2018-2020年CAGR为74.7%，净利率分别为5.7%/2.9%/10.0%/3.8%。我们认为，目前植发行业处于消费者教育的初级阶段，需要投入较为充足的费用才能提升消费者对于植发手术的认知度与认可度，未来随着消费者教育持续深入，费用率将有望迎来拐点，从而带来盈利能力优化。 图14:2018-2021H1专科医疗销售费用率对比 图15:2018-2021H1雍禾与其他专科医疗净利率对比 2毛发服务行业：“颜值经济”东风起，千亿赛道值得期待 2.1行业概况：百亿市场低渗透率，未来10年拥有7+倍成长空间 脱发问题分为正常脱发和非正常脱发，非正常脱发问题按照脱发原因分为雄激素源性脱发、病理性脱发和暂时性脱发，植发手术主要针对的消费者是雄激素源性脱发的人群，而病理性脱发和暂时性脱发一般可通过药物或者固发、养发类方式解决。 图16:脱发问题分类 2020年毛发医疗服务市场规模达184亿元，增速高于其他医疗服务行业。毛发医疗服务市场根据是否需要手术，分为植发医疗服务市场和医疗养固服务市场，2020年植发医疗服务市场规模134亿元，贡献了毛发市场72.8