黄金珠宝系列专题研究之一：珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑

核心观点：本篇报告是一个短、中、长期黄金珠宝行业投资框架。市场通常较为关注短期需求景气度，而对珠宝行业中长期的属性有所忽视。 短期：景气度通常有较大不确定性，分析胜于预测，我们对不同因素的影响程度进行了回溯分析。从结果看，行业的季度需求与金价波动、人均收入、以及结婚对数相关度较高。其中，短期消费需求与当期金价波动负相关，表现出一般商品所具备的“收入效应”； 与人均收入增速正相关，表现出较强的可选消费品属性；与结婚对数正相关，但不显著，推测是人均消费支出提升对冲了结婚对数下滑的影响。除去以上宏观因素外，近年古法金等新工艺改善了消费者对于黄金饰品的认知，行业需求整体有所提高。我们认为市场对于短期需求关注度高的同时，对于行业中长期的属性的重要性有所低估。 中期：头部品牌渠道开拓加速，行业集中度进一步提升。竞争分析是中期投资的重要维度。中国珠宝行业当前以黄金为主，产品同质化较强，渠道是行业的核心竞争要素。品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力头部企业市场份额持续提升，其中CR5/CR10分别从2015年的14.8%/17.5%提升至2020年21.9%/25.5%。2021年以来的头部品牌提高了克重黄金的销售占比，降低了区域品牌的价格优势，预计这将加速行业集中度的提升进程。随着区域品牌的逐步出清，头部企业的市场份额及盈利能力都将有所提高。 长期：产品属性将逐步替代渠道属性，企业获取更高的定价能力。当下珠宝行业的渠道属性要强于产品属性，但由于产品的低过季风险及产品、渠道一体化，珠宝企业的经营风险要远低于一般零售业。从长期来看，随着市场格局的优化，行业将逐步从渠道转向产品，定价能力进一步提升。从DCF估值逻辑看，长久期、低风险、有定价能力的头部珠宝企业长期而言是一门较好的生意。 标的梳理：行业整体有望受益于黄金工艺改善带来的短期高景气度，但景气度受多重因素影响，依然具有较强不确定性。从集中度提升的大趋势看，龙头企业在中、长期均有望受益。结合估值水平，当前重点推荐周大生（002867.SZ）：黄金品类补强提升单店收入水平，省代加速门店扩张，在当前估值水平下有望实现戴维斯双击。周大福、老凤祥作为行业龙头受益于行业整体趋势。周大福（1929.HK）：珠宝行业的绝对龙头，产品线丰富，渠道下沉策略推动中短期内业绩增长。老凤祥（600612.SH）：百年龙头品牌，黄金品类王者，有望受益于古法金带动的黄金消费趋势。迪阿股份（301177.SZ）：珠宝业的黑马，利用“一生只送一人”的独特品牌理念建立细分市场，在渗透率、定价能力及潜在护城河方面有独到之处。 风险提示事件：（1）人均收入增长低迷的风险；（2）疫情反复的风险；（3）地缘冲突导致金价大幅波动的风险；（4）信息滞后的风险；（5）样本数据偏差的风险；（6）计算假设的风险 1、短期：行业景气度分析 作为可选消费品，珠宝行业投资的短期影响变量主要取决于行业需求的景气度。我们分别对金价、经济、工艺、结婚等变量对短期珠宝需求的影响进行分析，以检验其相关程度。 在分析短期变量的同时，我们也需要明确一个前提：长期来看，珠宝需求天花板仍较高，珠宝行业需求本身是在成长的基础上叠加短期的波动。 根据前瞻产业研究院统计，2020年中国珠宝市场规模达超过6000亿，但人均消费约80美元，仅为美国1/3。作为“无用”的消费品，人均收入的提升是人均消费支出的重要支撑，参考美国市场：1929年至2020年，珠宝首饰及钟表市场规模从6亿美元增长至764亿美元，CAGR5.5%，其中人均消费从5美元增长至231美元，CAGR4.3%。 图表1：中国人均珠宝支出远低于发达国家（2020） 图表2：美国人均珠宝消费随着收入提升稳步增长 1.1金价：影响需求，但财务报表弹性不大 从宏观数据看，金价的波动会影响行业的整体需求，且不同的波动形式对黄金的消费具有不同的影响，我们分为以下几种情景来讨论： （1）长期看涨—高景气：如果黄金长期趋势上行，在投资需求激发下黄金珠宝需求将大幅提高。2003年-2013年，黄金珠宝近10年的高景气度受益于02年末起的贵金属市场化，但更重要的原因是大宗商品的“十年牛市”带动黄金价格长期趋势上行，从而激发了老百姓的黄金投资需求。 （2）持续大涨-急跌-回升—高景气：基于对过去长期上涨趋势的线性外推，消费者面对黄金价格短期的快速回调，会产生“抄底”的投机心理，市场将阶段性出现高景气度。其中典型的时期包括2013年以及2021年初，2013年“中国大妈抢金”一度成为市场热点。 图表3：长期看涨、大涨后回调激发黄金投资需求 （3）短期急升—低景气度：如果黄金价格短期内飙升，会阶段性抑制消费者的购买意愿，从而降低行业整体的景气度。其中代表阶段包括2016年2月-8月，2019年7月-10月，2020年初。 （4）横盘震荡—表现常规：如果黄金价格横盘震荡，消费行为也将表现的较为平稳。 图表4：短期金价上涨将抑制黄金消费 从微观企业经营数据看，金价波动影响收入，但对于其他财务数据影响较小。 （1）收入—同店增长与金价波动负相关：与大众的一般认知：“金价与黄金珠宝销售正向关”不同，从周大福单季度内地同店增长情况看，黄金产品同店销售情况与金价波动方向负相关。这也验证了宏观分析中，非长期趋势性的金价上涨将抑制黄金珠宝消费，而金价的回落将激发老百姓的消费行为。世界黄金协会在2020年11月组织的调研结果也表明，高位的金价会抑制终端需求。 图表5：周大福黄金产品同店增速与金价负相关 图表6：短期金价攀升抑制消费者需求 （2）毛利率—加盟制下金价负相关，自营模式下金价正相关。黄金珠宝的销售毛利率与两个因素有关：成本与定价机制。定价机制方面，由于黄金产品多数采用克重计价（成本加成法），毛利率 工艺费 金价+工艺费 = ，因此理论上黄金产品的毛利率与金价走势负相关。 成本方面，售出商品的成本滞后于金价，理论上会导致企业的毛利率与金价正相关。 老凤祥采用加盟为主，商品批发给加盟商时便确认收益，不存在成本对毛利率的影响，因此公司整体的毛利率与金价呈现负相关（相关系数r=-0.27）。 周大福自营与寄售制占比较高，会计上成本与收入核算之间时滞长，导致产品毛利率与金价呈现正相关。公司经调整后毛利率受产品组合等多因素影响，与金价相关性不强，但从管理层评述中我们可以得到结论，2021财年：“本集团经调整后的毛利率在2021财年上半年因金价飙升而受惠” 图表7：老凤祥毛利率与金价呈现负相关关系 图表8：周大福毛利率与金价呈现正相关关系 （3）存货与利润—存货方面，由于企业通常会对黄金进行充分的对冲，因此金价波动对存货价值的影响有限。利润方面，珠宝企业的收入、毛利率会受到金价波动的影响，从而传导至利润端。但是公司最终的利润还会受到产品结构、定价水平、费用管控的影响，因此最终的利润表现更多受自身经营的影响。 图表9：老凤祥、周大生单季利润增速与金价相关性不强 图表10：周大福的费用率波动大于毛利率波动 1.2经济：行业景气度受消费大盘影响，龙头增速更优 珠宝作为可选消费，与消费大盘波动存在较强的相关性。根据限额零售总额增速与金银珠宝零售增速的统计分析分析看，二者相关系数较强，达到了0.77，且珠宝零售增速的振幅是大盘的2倍，反应了珠宝零售可选消费的属性。 图表11：金银珠宝消费波动性远大于整体社零 图表12：金银珠宝增速与社零增速存在较强相关性 企业微观经营看，头部企业收入增速与金银珠宝销售数据存在较强的相关性，且增速高于大盘数据。以上市时间较长的老凤祥作为研究样本，2010年至今，公司的季度收入增速与限额以上金银珠宝类零售额季度增速存在较强的相关性，相关系数达到0.66。考虑到头部珠宝企业是限额以上零售企业的重要样本，金银珠宝的社零数据在一定程度上反映了这些公司黄金品类的收入增长情况。且在行业集中度持续提升的阶段，头部企业的收入增速要高于整体平均水平。 图表13：老凤祥收入增速与限额以上行业增速存在较强相关性 1.3工艺：古法金等新工艺催生消费潮流，非婚庆需求走高 以古法金为代表的新工艺产品引起黄金消费趋势。婚庆是黄金珠宝的核心消费产品，在该场景中产品的功能属性较强，而弱化了设计元素，这导致消费者对于黄金产品的认知聚焦于“老气、土”等。而3D、5G以及古法金等新工艺的普及，使得产品的款式大幅年轻化，新工艺产品在黄金首饰中的占比也快速提升，截止2020年达到49%。 图表14：不同黄金品类工艺与特点 图表15：新工艺黄金占比快速提升 随着黄金消费趋势的转变，非婚庆需求成为黄金珠宝市场的重要支撑。 根据国际黄金协会2020年6月-8月做的终端调研结果，期间自戴、礼品馈赠需求占比分别达到了32.1%、18.96%。疫情下婚庆市场阶段性萎缩，非婚庆市场在该阶段表现出了较强的韧性，支撑行业整体景气度，2020年6月-8月，金银珠宝类消费平均增速5.3%，显著跑赢社零平均增速的-0.8%。 图表16：疫情期间非婚庆需求具有较强韧性 图表17：疫情期间金银珠宝消费表现较优 古法金单件克重高，推高了企业的收入增长。古法金由于工艺和款式的缘故，导致单件产品的克重要远高于传统产品。根据草根调研，部分古法金的手镯件重可达40-50g，而普通款仅为20-30g。随着古法金产品的推广普及，珠宝公司的黄金首饰平均件重将大幅提高，从而推动单价增长。 推出“传承”系列古法金后，周大福的黄金产品件均单价快速提升。2017年周大福首次推出传承系列古法金，随后该系列产品在黄金产品重的占比逐步提升，截至FY2022H1达到了43.3%。与之对应的是公司黄金产品单价的持续提升，FY2017-FY2021连续5年实现10%以上增长。 图表18：周大福古法金销售占比快速提升 图表19：古法金推动周大福黄金产品单价高增长 1.4结婚：结婚对数下滑或被人均消费支出提升抵消 婚庆是珠宝最大的消费场景。中国人向来有在结婚时购买“三金”的传统，近年来随着钻石的普及，逐步衍生出“三金一钻”，根据艾媒咨询统计，89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购臵过首饰/饰品。根据调研数据，消费者婚庆首饰/饰品的平均支出达到5.9万元，按照2020年813万对的结婚登记人数，该市场规模超过4000亿，而根据前瞻产业研究院统计，疫情前中国珠宝市场的总规模约7000亿左右。 图表20：超过75%的新人购买过婚戒、项链 图表21：绝大部分婚庆首饰/饰品预算在1-10万 结婚对数随着人口出生周期快速下滑，但预计将进入平稳期。随着90年代初计划生育的严格执行，中国新出生人口快速下滑，从而导致了2010S适婚人口的快速收缩。2013年至2020年，结婚登记对数从1347万对将至813万对。但考虑到2002-2017年，新出生人口保持在1600万左右，预计后续结婚登记对数将进入平稳期。 图表22：婚姻登记伴随人口周期快速下滑 从历史数据看，结婚登记对数下滑并未导致珠宝市场萎缩，估计人均消费支出提高提供了主要对冲。尽管2013年-2020年，中国结婚登记对数下滑了40%，但珠宝市场并未出现萎缩：其中2013-2019年（考虑疫情），市场整体CAGR 4%；黄金首饰消费吨数2013年-2021年基本在700吨上下波动。我们认为背后的原因可能主要有两个：（1）人均婚庆消费支出持续提升；（2）非婚庆市场规模逐步扩大。 图表23：2013年-2021年，珠宝市场未出现萎缩 考虑到未来10-15年结婚登记对数可能逐步企稳，而人均消费支出在提升，预计珠宝市场规模将进一步扩大。 1.4统计检验：金价、收入是预测短期需求的核心变量 根据世界黄金协会的在《2021年中国金饰市场零售终端趋势洞察》的研究结果，金价波动、可支配收入以及婚姻登记是预测黄金首饰消费季节变动最好的要素 ， 模型解释度达到75%（R²=74.52%， 样本为2010-2020年季度数据）： （1）金价上涨利好短期需求显著负相关，但利好后续消费