专精特新系列一：机床刀具国产化推动者，新产能释放驱动业绩增长

核心观点：刀具耗材属性明显，是制造业晴雨表。目前国产刀具市场规模约400亿，随着国产替代、技术升级与下游需求交替，刀具市场规模持续扩容，行业需求稳中有升。刀具市场竞争格局呈金字塔型，国产品牌潜力大，国内头部企业是推动国产替代的中坚力量。欧科亿作为国内第二大硬质合金数控刀具供应商，2021年7月入选为工信部公示的第三批专精特新“小巨人”企业名单，品牌、渠道、技术、产能四大优势助力公司发展。2022年随着新增产能投产，公司进入快速成长期。 刀具消费规模持续扩容，行业需求稳中有升 目前我国刀具消费市场规模约400亿人民币，三重因素驱动刀具市场规模持续扩容。（1）国产替代：2015-2020年，进口刀具占比由37%下降至31%，进口依赖度逐年降低。2020年同比降低3.5pct，降幅明显，刀具市场国产替代进程加快，国产刀具品牌迎来黄金发展期。（2）技术升级：我国机床数控化率约40%，相较于海外发达国家的80%，仍有较大提升空间。机床数控化率提升将带动数控刀具占比、需求提升。 （3）需求交替：刀具下游应用广泛，航空航天、新能源等不同下游需求交替出现将带动刀具市场需求持续提升。 国内头部厂商2021年初展锋芒，2022年刀具国产替代持续深化 国内刀具市场竞争格局呈现金字塔型，国产品牌潜力大，头部企业是推动国产替代的中坚力量。（1）国产品牌潜力大：国内刀具高端领域被山特维克等大型跨国公司把持，国产替代空间广阔，国产品牌潜力大。（2）国产替代正当时，国内头部厂商初展锋芒：株洲钻石、欧科亿、华锐精密等国内头部企业部分产品已达到国际先进水平，产品力提升叠加政策扶持，刀具国产替代正当时。2021年国内产能充分释放，下游接受度提升，国产品牌初展锋芒。2022年扩产进程进一步加快，国产替代持续深化。 技术、品牌、渠道、产能四大优势助力公司发展，IPO募投项目投产增强竞争实力 公司长期深耕刀具行业，建立起技术、品牌、渠道、产能四大优势，助力公司发展。 ①品牌：公司是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，也是国内第二大硬质合金数控刀具供应商，深受客户认可，品牌价值高，并于2021年7月入选为工信部公示的第三批专精特新“小巨人”企业名单。 ②技术：一方面公司聚集了一支经验丰富、技术成熟的研发团队，截至2020年底公司技术人员占比13.3%，内部核心技术人员身居要职，同时不断加强与国内高校的深入合作，创造良好外部研发环境，内外兼修提高技术研发水平。另一方面公司核心技术达到行业先进水平，并持续加大研发投入，2020年公司研发支出占营收比重4.72%，占比较高。用技术说话，提升公司产品竞争力。 ③销售：多种销售模式并行，销售渠道不断拓宽。一方面直销与经销并行，在巩固维系老客户的同时，不断开拓数控刀具新客户，建立多层次、广覆盖的客户网络，与渠道共成长、同发展，销售渠道不断拓宽。另一方面对客户进行分层，针对不同层级、不同地区的客户采用多样化的拓展战略，客户群体不断增加。 ④生产：一方面持续进行产能扩张，抓住发展机遇。2021年公司产能增幅超预期（主要系公司炎陵年产2000万片数控刀具项目第二期上半年达产，产能爬坡顺利所致），2022年公司IPO募投4000万片数控刀片项目投产，产能进一步扩充，增强竞争实力。另一方面通过产业园建设扩充产品品类，提升公司整体解决方案能力。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营收分别为10.53、12.98、15.64亿元，同比增速分别为50.00%、23.21%、20.55%；净利润分别为2.23、2.89、3.72亿元，同比增速分别为107.83%、29.18%、29.09%；对应PE分别为27.8、21.5、16.7X。80.92目标价对应2022年28倍估值，维持“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧，国产替代进程不及预期，制造业景气度下滑。 1.公司概况：国产数控刀具头部企业，实际控制人直接参与公司经营 1.1.发展历程：深耕硬质合金刀具领域，打造国内数控刀片领先企业 深耕硬质合金刀具领域，发展数控刀片产品。欧科亿成立于1996年1月，公司自成立之日起便致力于硬质合金制品的研制。2011年，公司在保持硬质合金制品领域优势的基础上，成功将业务拓展至数控刀具制造领域。基于此，公司开始逐步从合金制品制造企业转型为刀具制造企业。2020年，公司于上交所挂牌上市。 公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大和数控刀具产量第二大的企业 ， 与百得工具(BLACK+DECKER)、乐客(LEUCO)、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具(BLACK+DECKER)的“优秀供应商”称号。到目前为止，公司获得了“国家级高新技术企业”、“湖南省新材料企业”、“湖南省企业技术中心”、“湖南省两型建设示范企业”、“湖南省小巨人企业”等多个称号。 图1：公司历史沿革 公司主要产品为硬质合金制品和数控刀具。（1）硬质合金制品：公司生产的硬质合金制品是下游企业生产硬质合金刀具的关键原材料，主要包括硬质合金锯齿刀片和整体硬质合金铣刀毛坯。锯齿刀片是公司营收占比最高的硬质合金制品，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制造；公司生产的硬质合金圆片主要经下游企业开齿后制成圆片铣刀。（2）数控刀具产品：公司生产的数控刀片大部分是PVD涂层刀片和CVD涂层刀片，广泛应用于通用机械、汽车、模具等领域的零部件加工。从工件材料来看，工件材料可分为钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）、有色金属（N）、耐热钢（S）和淬硬钢（H）等六大类； 从加工方式来看，公司数控刀片可用于车削、铣削和钻削。 表1：公司产品主要包括硬质合金制品与数控刀具产品 1.2.股权架构：实际控制人直接参与公司经营，兼具技术与销售背景 实际控制人直接参与公司经营，兼具技术与销售背景。袁美和与谭文清为公司控股股东、实际控制人。袁美和为公司董事长，毕业于中南大学有色冶金专业，高级工程师，历任601厂研究所技术员、副主任，601厂劳服培训中心副厂长，直接持有公司18.06%的股份，通过员工持股平台精锐投资间接持有1.78%的股份，共计持有公司19.84%的股份。谭文清为公司总经理，历任株洲市长江实业开发总公司四星工贸公司销售经理，直接持有10.25%的股份。袁美和与谭文清合计持有30.09%的股份，为公司的共同实际控制人。实际控制人兼具技术与销售背景的特点使得公司在产品研发及销售方面有天然优势，能够深层次参与到公司的经营和管理中，为公司的良好发展提供了保障。 图2：公司股权结构（截止至2021年12月） 1.3.业务构成：硬质合金制品收入为主，数控刀具增长势头强劲 硬质合金制品和数控刀具为公司核心收入来源，数控刀具业务营收占比逐年攀升。从收入端来看，2020年总收入7亿，其中硬质合金产品收入3.97亿元，占比56.6%，数控刀具收入3.03亿元，占比43.2%，二者收入合计占比99.72%，是公司核心收入来源。2017-2020年公司数控刀具产品占营收比重分别是31%、35%、42.5%、43.2%，公司持续发展数控刀具业务，数控刀具业务营收占比逐年攀升。 从毛利率来看，2020年公司的硬质合金制品和数控刀具毛利率分别为22.76%、42.83%。由于数控刀具的毛利率相较于硬质合金制品高出20pct左右，盈利能力更强。从毛利构成来看，2020年公司硬质合金产品与数控刀具毛利贡献分别是40.9%、58.8%，数控刀具毛利贡献更为突出。公司在保持硬质合金制品业务龙头的基础上大力发展数控刀具，高毛利率的数控刀具产品收入占比逐年提升，增长势头强劲，产品结构持续优化，带动公司整体盈利能力提升。 图3：公司2020年营收构成（分业务） 图4：公司历年营收构成 图5：公司2020年毛利构成（分业务） 图6：公司历年毛利构成 图7：公司数控刀具毛利率高于硬质合金制品 1.4.财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续提升 业绩持续增长。2017-2020年公司分别实现营收4.28，5.84，6.03和7.02亿元，CAGR=17.9%。 分别实现归母净利润0.46，0.67，0.88和1.07亿元，CAGR=34.08%。即使受新冠疫情影响，2020年与2021年前三季度公司业绩仍保持稳健增长。2021年Q3单季度营业收入2.63亿元，创历史新高，主要系公司的产品结构优化及价格上升。 图8：2017-2020年营收复合增速达17.90% 图9：2017-2020年归母净利润复合增速达34.08% 公司毛利率稳中有升，净利率持续上升。2017年以来，公司的毛利率保持在25%以上，并在2019年之后突破30%，总体趋势呈现稳中有升态势；净利率由2017年的10.40%提升至2020年的15.30%。毛利率呈现上升趋势的主要系公司产品结构优化，高毛利的数控刀具收入占比提升所致。2021年Q3公司毛利率34.34%，同比增加2.91pct；净利率22.42%，同比增加6.74pct，在原材料上涨背景下，公司通过涨价和优化产品结构，毛利率逆势提升，数控刀具的毛利率达到48%，硬质合金制品的毛利率达到26%，达到历史最高水平。 公司加强内控，期间费用率不断下降，研发费用逐年上升。由于公司业务规模的扩张导致公司在2019年的期间费用率有所上升，但是公司强化费用控制，2020年的期间费用率保持稳中有降趋势。2021年Q3的期间费用率为10.08%，同比降低1.73pct；其中，销售费用率为2.69%，同比降低0.12pct；管理费用率为2.91%，同比降低0.52pct；研发费用率为4.44%，同比降低0.34pct；财务费用率为0.04%，同比降低0.76pct。此外，公司重视研发，研发费用逐年增加，从2017年的0.16亿增加至2020年的0.33亿，占营收比例由3.83%提升至4.72%，持续加大的研发投入有助于公司保持产品竞争力。 图1 0：公司毛利率稳中有升，净利率持续上升 图1 1：公司销售/管理/研发/财务费用率 图12：公司历年研发投入 在手货币资金充裕，资产负债率水平较低。由于公司销售账期短，回款好，现金流充裕，2017-2020年，公司经营性现金流净额与归母净利润一致增长，公司现金流充裕；2021年Q3，下游需求旺盛，公司应收账款&票据增加明显，经营性现金流净额下滑明显，但整体来看，公司销售账期短，回款好。公司的资产负债率在2018年负债率较高，为37.05%，此后逐步下降，截止到2020年下降到19.39%。由于公司在2021年进行了4000万片数控刀片的扩产，导致公司在2021年Q3的资产负债率略微上升，达到22.05%。总体来看，公司的资产负债率处于较低水平，说明公司自身造血能力强，不需借债经营。 图1 3：公司经营性净现金流&归母净利润 图1 4：公司资产负债率水平较低 2.行业分析：市场规模持续扩容，国产品牌加速发展 2.1.刀具：机床核心零部件，耗材属性明显 刀具直接接触加工件，对产品性能起到直接作用，是机床核心零部件。且更换频率快，耗材属性明显，刀具消费占机床消费比重远高于机床中刀具的价值量占比，国内刀具市场消费总额持续上升。从种类来看：硬质合金刀具是第一大刀具品类，2020年全球占比63%，我国硬质合金刀具产值占比逐步提升。 （1）从产业链地位来看：刀具是机床核心零部件，直接影响产品的性能，是机床产业发展重点之一。 机床普遍应用于制造业生产过程中，是切削、成型、特种加工等基础工艺的载体，是制造业生产线中占比最高的加工设备，因此也被称为“工业母机”。数控机床已经成为现代制造业的主要装备，制造技术进入数控加工的新时代。以“高精度、高效率、高可靠性和专用化”为特点的数控机床和加工中心等高效设备蓬勃发展。从数控机床产业链来看，上游包括数控机床技术、数控机床主体、电气元件、传动系统、数控系统等核心零部件及系统；中游包括加工中心