周思考（第9周）：便宜就是硬道理

受俄乌战事以及国内资金的影响，申万食品饮料指数年初至今下调了12.99%，五粮液、今世缘等核心标的估值回落至25倍以内，相对便宜。我们认为，食品饮料需求相对刚性，负债率低，行业龙头长期的增长具备较好的确定性，当下具备很好的配置价值。 白酒周跟踪：贵州茅台：渠道调研反馈目前2022合同尚未签订，本周2月配额已发货。节后动销转淡，散瓶/整箱飞天环周批价小幅下滑30元至在2755/3130左右、茅台十五年批价环周下滑70元至7580；茅台1935第三批每家80箱已出库，批价下滑75元至1575元。五粮液：目前发货到三月份，库存1个月左右，部分区域普五批价小幅下滑至965元，多数区域在970-980元。我们上周在高桥倒货市场调研，拿货底价也在965-970，因此可以判断并没有大规模倒挂发生。泸州老窖：目前发货到三月份，经销商已经准备开始三季度打款。目前经销商库存接近1个月，批价稳定在920-930元左右。目前渠道存在拿货成本提升的预期，预计之后批价趋势将稳中有升。 高桥白酒市场调研：1）整体氛围：春节期间销售情况同比去年变化不大，节后动销明显转淡。高端强于中端，消费者更愿意把好钢用在刀刃上，次高端中300-500元的价格带表现最好。从品牌来看，五粮液、汾酒、内参表现最为突出。2）五粮液：高桥市场拿货底价965-970，长沙批价整体约970元。国窖拿货底价910元。春节看由于两个产品价格差缩小，五粮液性价比更为凸显。目前经销商和终端库存很少，动销依然维持2021年的强劲趋势。经典五粮液春节期间有自然动销，库存进一步去化，渠道反馈开瓶饮用的瓶盖回收不易执行。3）酒鬼酒：内参拿货价在高桥800+，但在销量快增的情况下已经令人满意。紫坛红坛批价下滑有些多，紫坛拿货价到300-305元，红坛拿货价到280元，较去年春节同期有些下滑。黄坛价格依然稳健。 4）汾酒：高桥市场拿货价360-370，与全国市场批价差距不大，反映汾酒各地动销表现均衡，库存非常低，今年继续快速增长。 啤酒：精准防控下淡季不淡，大麦成本波动无需过度担忧。（1）本周啤酒板块涨幅明显，根据渠道调研反馈，主要系部分龙头短期销量表现良好。啤酒行业销量淡季不淡，我们认为主要系：第一，头部企业逐步开始全面铺货，渠道库存有所增加。 一方面，去年底淡季行业普遍进行了提价，防止市场或终端份额受到影响，因此提前进行终端压库；另一方面，大部分厂家和经销商均预期今年旺季行业表现将优于去年同期，主要系今年疫情防控更加科学化；此外，2月下旬以来天气回暖较明显，利于啤酒终端消费。第二，随着疫情管控的合理化，今年春节旺季防控一刀切的现象明显减少，消费场景和消费渠道在逐步回暖。（2）行业龙头1-2月销量的良好表现，奠定了Q1销量的开门红。同时高端化进程稳步推进，提价也将在一季度报表端贡献增量。尽管啤酒原材料、包材等成本一季度面临较大上涨压力，但销量的增长将有利于摊薄吨酒固定成本。全年来看，高端化+提价将推动均价稳步提升，同时下半年吨酒成本上涨幅度有望收窄，整个板块利润呈现前低后高趋势。在精准防控的大环境下，随着旺季到来，板块景气度有望持续向上。（3）俄乌局势紧张，市场担心影响到大麦价格，我们认为无需过度担忧。第一，根据过往经验，因为啤麦依赖进口，大部分啤酒企业年初即会锁定全年大麦价格，年中价格波动对啤酒企业成本影响甚微。第二，自我国对澳大利亚大麦增加关税以来，为减少进口依赖，啤酒企业对国内新疆、内蒙等地的国产大麦使用逐步增加。第三，根据海关数据，2020和2021年乌克兰占中国进口大麦数量的0%和26%，加拿大和法国仍是进口大麦的主要来源地，乌克兰和俄罗斯作为潜在进口国家，影响相对较小。 安琪酵母：俄罗斯工厂系小型工厂，理性看待俄乌局势影响。本周安琪酵母下跌明显，主要系市场担心受俄乌局势影响，卢布大幅贬值影响俄罗斯工厂业绩。根据中证网，俄罗斯工厂产能约2万吨，属于比较小型的工厂，仅占2020年公司酵母类产品发酵总产能27万吨的7%。2020年俄罗斯工厂收入为3.5亿元，仅占公司收入的4%。同时根据财联社，俄罗斯工厂的产品在其境内和境外均有销售，出口产品占比较大。出口产品以美元结算为主，受卢布贬值影响较小。内销部分以卢布结算，预计该部分会受到卢布贬值影响，但占比较小对利润影响有限。总体来看，公司产品需求刚需强，提价传导较顺利，有望较好的覆盖成本上涨压力。 晨光生物：核心品种稳健，Q4以亮眼表现收官。公司发布2021年快报：2021年预计实现营收48.71亿元，同比+24.48%；归母净利润3.54亿元，同比+32.21%；扣非净利润2.93亿元，同比+29.98%。（1）21Q4收入业绩均超预期，业绩增长愈发稳定。单21Q4实现营收16.66亿元，同比+38.24%；归母净利润9437.97万元，同比+51.99%；扣非净利润6516.29万元，同比+46.71%。全年归母净利率7.27%，同比+0.43pct；其中Q4归母净利率5.67%，同比+0.51pct。我们认为盈利能力的提升一方面来自于辣椒精因原料供给受限导致价格上涨，因此毛利率提升明显；另一方面去年叶黄素带来的高基数影响下半年逐渐消退，业绩端有亮眼的超预期表现。 我们认为，近两年来，两大核心品种叶黄素和辣椒精价格大幅波动背景下，公司凭借自身经营管理能力的提升，保障了愈发稳定的业绩增长，势头良好。核心品种稳健，第二梯队销售势头良好。核心品种方面，主导产品辣椒红销量8000多吨，同增约12%；辣椒精原料受印度供给影响，价格大幅上涨，实现销量1100多吨，收入再创新高；叶黄素产品销量近3亿克。第二梯队产品中，营养药用类产品市场开发取得新成绩，番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、姜黄素等产品销售势头持续向好，香辛料类产品销量均实现大幅增长，尤其甜菊糖产品突破较快。 安井食品：湖北建厂加码预制菜布局，完善自产+供应链贴牌+并购商业模式。公司公告预计投资10亿元在湖北建设预制菜肴生产项目。我们预计此次投建项目预计预制菜产能约在10-15万吨左右，预计今年或将完成手续办理，完成后项目分两期建设，每期建设周期2年，两期投产后预计3年内达产。未来5-6年主业+预制菜的产能复合增速约为26%。我们认为公司此次投建项目是在预制菜“自产+供应链贴牌+并购”商业模式下对自产模式积极布局的体现。前期收购冻品先生、新宏业开启并购，冻品先生以代工贴牌模式迅速铺开渠道打通供应链贴牌模式，此次及定增项目对预制菜自产的投入将进一步扩充自产模式。自产模式下，大单品的产品瓶颈得以解决，同时盈利水平或能得以提升。我们认为三种模式协同配合，安井预制菜业务能更高效地得以推进。 洽洽食品：基数原因导致Q1承压，坚果仍具延展空间。考虑到同期高基数，1月营收增速承压，1季度能否有增长主要看3月。成本端，葵瓜子春节前的采购量已经到全年用量的60%，预计全年主要成本仍在高位。同时考虑到国内食葵和国外油葵行情相对独立，国际形势对原材料价格影响不大。渠道方面，公司持续推进渠道精耕、百万终端项目以及数字化平台搭建。公司从2020年11月开始建立营销数字化平台，招募渠道合伙人，拓展终端，希望将整个终端网点的订单情况都纳入系统，目前有约12万个终端已纳入渠道精耕系统。另外，公司积极推进母婴店、鲜花店、水果店、写字楼、酒店等适合公司产品的布局，希望未来可以做到公司产品无处不在、无时不有。产品方面，葵花子方面打造“葵珍”高端品牌，拓展风味瓜子品类，提升弱势市场以及三四线城市等的下沉，在覆盖率较高的城市，进行新产品的推广，同时加强对葵花籽营养价值的传播以及瓜子文化的传播，增加与消费者的互动营销等，坚果品类的目标是未来2-3年把每日坚果细分品类做到市场稳固第一，希望不断提升公司坚果品类的规模以及市场份额，长期还是希望通过产业链的布局形成全产业链的竞争优势。 巴比食品：经营持续向好，Q1利润弹性较大。同店方面，考虑到公司持续推进门店升级、外卖覆盖和新品拓展，预计同店21年底恢复到历史较高水平，22年1月仍有微增。开店方面，考虑到21年公司开店势头较好，同时华中收购品牌预计Q2并表，南京工厂投产后更有望开启安徽苏北新市场，预计公司22年仍将维持较快开店速度。团餐方面，公司积极开拓团餐、餐饮连锁、便利店连锁、餐饮供应链、电商等大客户，预计22年收入仍将保持强势增长态势。利润率方面，考虑到Q1猪肉价格同比下降幅度较大，预计Q1业绩弹性较大。 3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、今世缘、古井贡酒。2022年3月的推荐组合及涨跌幅分别为绝味食品（-4.31%）、涪陵榨菜（-1.52%）、贵州茅台（-1.03%）、今世缘（-5.28%）、五粮液(-7.41%)、古井贡酒（-2.06%），组合收益率为-3.26%。同期上证综指下跌0.11%，组合比上证综指涨幅低3.15%。 投资策略：考虑到年初股票的调整，当下食品饮料龙头估值合理偏低，布局正当时。 春节期间多地调研反馈白酒市场向名酒集中，区域次高端受疫情影响较小。餐饮行业开始出现边际改善趋势，政策扶持下受疫情影响较大的餐饮产业链有望加速复苏。 白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐疫情恢复和结构升级双逻辑推动的青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒，表现稳健的伊利，榨菜、绝味、元祖、甘源亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指跌1.85%，子板块其他酒类涨幅最高 市场回顾：本周上证综指下跌0.11%，食品饮料板块上涨下跌1.96%，比上证综指低185个百分点。子版块肉制品、啤酒分别上涨4.19%，2.48%； 其他酒类、白酒、软饮料、调味发酵品、乳品分别下跌3.05%，2.89%，1.56%，0.29%，0.07%。个股方面，金达威领涨板块。 图表1：食品饮料行业下跌1.96%，比上证综指低1.85% 图表2：子板块其他酒类涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年3月投资组合：茅台、五粮液、涪陵、绝味、今世缘、古井贡酒 3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、今世缘、古井贡酒。2022年3月的推荐组合及涨跌幅分别为绝味食品（-4.31%）、涪陵榨菜（-1.52%）、贵州茅台（-1.03%）、今世缘（-5.28%）、五粮液(-7.41%)、古井贡酒（-2.06%），组合收益率为-3.26%。同期上证综指下跌0.11%，组合比上证综指涨幅低3.15%。 图表4：22年3月组合收益率为-3.26% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第9周） 天味食品：激励目标行稳致远，有望提振团队信心 事件：公司发布2022年限制性股票激励计划草案。对比2020年和2021年，我们认为本次限制性股票激励计划覆盖范围更广，平均到个人的激励力度更大，解锁激励目标更稳健务实，有望重新提振团队积极性。 本次限制性股票覆盖范围广，激励力度较大。本次激励计划拟向激励对象授予限制性股票1197万股，占公司股本总额的1.59%，其中首次授予997万股限制性股票，预留授予200万股限制性股票。首次授予的激励对象总人数为237人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干，超过2020年的176人和2021年的140人，覆盖范围更广。从授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况看，于志勇（董事、副总裁，主管行政）、吴学军（董事、副总裁，主管销售）、沈松林（董事、副总裁，主管人力资源）、何昌军（副总裁、董事会秘书，代管财务）分别获授限制性股票33、38、30、30万股，高于2020年董事及高管获授12-18万股的水平，而2021年的激励主要针对中层管理人员。此外，本次233名中层管理人员和技术骨干获授的限制性股票为866万股，平均每人为3.7万股，高于2020的2.6万股/人和2021年的1.2万股/人。