产能扩张放大资源优势，稳步经营助力业绩提升

打造千亿铅锌锗央企产业平台，优先上游资源开启高质量发展。2019年初，随着云南国资委股权划转完成，公司的实际控制人变更为国务院国资委，同时成为中铝集团铅锌业务板块重点布局。集团制定“千亿铅锌锗产业平台”规划，承诺优质资产注入计划，扩大公司资源优势，实现公司上游资源进一步整合优化，开启高质量发展。 资源优势突出，矿山品位全球领先。公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过3200万吨，其中国内铅锌资源量539万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，铅锌资源优势显著。同时矿山品位在行业内亦具有显著优势，截止2020年，公司铅锌出矿品位16.1%，远超行业平均值7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行业最优水平28.17%。 现有项目扩产叠加优质资产并入，预计24年铅锌矿产金属量超65万吨，产量提升超80%。 现有矿山增储矿产。西藏鑫湖22年6月投产，新增矿产铅锌金属2.5万吨；彝良矿业水治理成果显著，22年矿产能逐步扩至70万吨；会泽矿业资源并购增储至70万吨；荣达矿业深部资源接替，22年逐步扩产至100万吨。 集团优质矿山资源承诺并入。集团旗下优质铅锌资产并入将进一步扩大公司资源优势，其中金鼎锌业核心资产兰坪铅锌矿预计2024年给公司带来产能增量，年产能300万吨，对应铅锌金属量约16万吨；青海鸿鑫预计2024年并入，年产能30万吨，对应铅锌金属量约3万吨。 一体化冶炼精矿自给率、产能利用率仍有较大提升空间。公司四大冶炼基地综合原料自给率为75%；冶炼产能利用率受21年受呼伦贝尔驰宏安全事故影响同比降低，复产后仍有较大提升空间。 精锌供应扰动，看好锌价。21年全球锌精矿恢复不及预期，22年海外主要矿山新增产能在23万吨左右，原料端难以大幅放量。冶炼端海外受能源价格影响，冶炼利润持续受损，预计22年供应仍有较大扰动。需求方面国内稳增长托底，基建发力可期。全球精锌平衡预计进一步收紧，锌价重心仍将维持高位。 投资建议：预计21-23年公司营业收入分别为223.67、255.36、263.78亿元，归母净利润分别为15.54、24.19、26.99亿元，EPS分别为0.31、0.48、0.53元，现价对应21-23年PE为17.69、10.99、9.85倍。我们认为随着公司矿山项目扩产产能逐步释放，集团公司优势项目注入，同时受益于铅锌价格上涨的利好，未来盈利能力显著提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目扩产进度低于预期；锌价大幅下跌；二次疫情冲击下游需求。 股票数据 1.铅锌主业千亿平台 1.1.从会泽矿山到央企平台 公司前身是成立于1951年1月的会泽铅锌矿；2000年7月，改制成立驰宏锌锗；2004年4月，在上海证券交易所A股上市。 2019年初，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有云南冶金的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业。该无偿划转使公司的实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。 图1：公司股权变更及历史沿革 1.2.铅锌主营稳步发展锗深加工延伸产业链 公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。现阶段已发展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工为一体、铅锌锗协同发展的有色金属国有控股公司。 图2：公司全产业价值链 铅锌主业，锌贡献主要营收。作为公司的主线业务，锌、铅产品营收占比在近三年期间持续稳定增加，截止2020年，锌、铅产品营收占比分别达77.97%和13.97%。毛利率方面，除2020年受疫情影响，近年来公司铅锌产品毛利率均保持较高水平。 图3：铅锌产品毛利占比 放大锗资源优势，延伸产业链布局。公司拥有丰富的高品质锗资源，约占全国保有储量17%，2020年锗产品含锗产量50余吨，占国内锗金属产量的40%以上。近年来旗下全资子公司驰宏锗业进一步布局锗深加工业务，推进产业链延伸。 图4：各业务毛利率情况 1.2.1.铅锌采选 铅锌矿产开发是公司核心业务之一，目前公司铅锌资源主要来自云南会泽、彝良铅锌矿、内蒙古荣达矿业、保山永昌和普洱澜沧五座国内在产矿山，分布在云南、内蒙古重点成矿带的核心部位。截止2020年末，公司铅锌备案资源量达539万吨。 图5：公司铅锌资源分布 截止2020年，公司年采选能力达350万吨，铅锌金属年产能40余万吨。其中云南会泽和彝良为公司核心矿山资源，铅锌品位分别超过27%和21%，金属产量占公司铅锌金属产量80%以上，资源优势突出。 表1：公司各矿山产能 产量方面，近年来公司锌、铅金属产量规模基本保持稳定，锌金属产量约24万吨左右，铅金属产量约为9万吨，2020年受疫情影响有所下滑，但全国占比同比来看有所提升，锌金属量占比近6%，铅金属量占比约4.6%。 图6：公司铅锌金属产量及全国占比 1.2.2.铅锌冶炼 冶炼方面，公司配套矿山开发实行矿冶一体化发展，配套当地矿区形成四大冶炼基地：云南会泽冶炼基地、曲靖冶炼基地、云南永昌锌冶炼厂以及呼伦贝尔驰宏冶炼基地，实行铅锌冶炼一体化工业流程。截止2020年期末，公司铅锌冶炼产能63万吨，其中铅冶炼产能23万吨，锌冶炼产能40万吨。 表2：各冶炼基地冶炼产能 近年来公司冶炼产品产量稳步提升。2020年，公司生产锌产品（锌及合金）产量达43.38万吨，同比增长7%；铅产品11.42万吨，同比增长19%。 图7：公司铅锌产品历年产量 自给率方面，公司四大冶炼基地综合原料自给率高达75%，其中云南曲靖会泽冶炼基地自给率达到100%，曲靖及永昌冶炼基地原料自给率均在60%以上，公司“矿冶一体化”的配套布局优势凸显。 图8：各冶炼基地原料自给率 1.2.3.锗深加工 公司进一步利用其锗资源优势，延伸产业链布局，提高产品附加值。子公司驰宏锗业专注锗产品深加工业务，拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，锗金属量年产能达60吨。 锗——5G新基建、先进制造金属。锗金属在半导体、航空测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池等领域均有广泛应用。其中纤维光纤、红外光学及聚合催化剂等领域需求占比约70%。随着光伏、通信领域的持续发展，锗金属需求规模及应用领域将进一步拓展，未来锗需求体量预计仍呈稳定增长态势。 近年来，随着公司锗产品产量逐步释放，深加工业务持续拓展，锗产品利润大幅增厚，毛利贡献逐步提升。2020年公司锗产品毛利率达26%，毛利占比约为3%。未来随着锗需求规模进一步扩大，公司资源优势及深加工业务带来的高附加值将推动锗板块利润贡献进一步提升。 图9：公司锗产量及毛利率变化 图10：锗终端应用 1.3.贸易业务 公司在产业链贸易环节上亦有布局，贸易商品主要包括铅锌银等。2020年公司贸易业务收入为80.87亿，同比增长30.05%。 贸易产品结构持续优化，毛利率有效提升。近年来，公司贸易业务集中度持续提升，高利率产品比重增加，2020年主要贸易产品为锌、银，未开展毛利率较低的铜贸易业务，贸易产品结构进一步优化，毛利率有效提升至0.11%。 图11：公司贸易产品收入及毛利率 1.4.集团竞业承诺优质资产注入 2018年12月，云冶集团51%股份由云南省国资委划转至中铝集团全资子公司中国铜业，此后驰宏锌锗的实际控制人变更为国务院国资委，中国铜业间接持有驰宏锌锗38.19%的股份。 集团承诺优质资产注入。2019月1月3日，驰宏锌锗公告，为避免其与中国铜业旗下子公司构成同业竞争，中国铜业出具《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺将按照相关证券监管部门的要求，在取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，通过现金收购、资产置换、发行股份购买资产或证券监管部门认可的其他方式将存在同业竞争的子公司注入驰宏锌锗。 2019年1月24日，金鼎锌业股权变更完成，宏达股份正式退出，云南冶金控制其51%股权，金鼎锌业同时纳入中铝集团。根据中铝集团与中国铜业出具的《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，相关同业竞争子公司将于2024年初注入驰宏锌锗。 表3：目前中铝旗下与驰宏存在同业竞争的子公司 1.5.全面推进千亿铅锌锗产业平台建设 打造千亿铅锌锗产业平台。驰宏锌锗实际控制人变更为央企中铝集团以来，紧紧围绕中铝集团“打造千亿级铅锌锗产业平台”的战略规划布局发展总目标。 把公司建设成为千亿元级铅锌锗产业平台，打造具有全球竞争力的世界一流铅锌锗产业平台，是中铝集团与云南省政府战略合作的重要目标之一。 资源优先，高质量发展。公司在实现“千亿”目标的同时，确定了“优先发展上游，优化发展中游，适度发展下游”的发展思路，摒弃了通过扩张低毛利冶炼板块实现产值快速提升的传统路径，稳步推进高质量发展。 2.资源优势显壁垒管理转变促发展 2.1.资源优势明显 公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过3200万吨，截至2020年，国内铅锌资源量539万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，铅锌资源优势显著。市值储量比（公司市值/资源储量）方面，较其他公司相比，当前驰宏锌锗显著处于行业领先地位，具备资源对比优势。 图12：2020年同业可比公司铅锌资源量及市值储量比 产量方面，2020年驰宏锌锗铅锌金属产量总计33.36万吨，处于可比公司中最高水平。其中锌金属产量24.28万吨，全国占比5.97%，铅金属产量9.08万吨，全国占比4.61%。 图13：驰宏锌锗及行业铅锌出矿品位对比 图14：2020年同业公司铅锌金属量及品位对比 品位方面，驰宏锌锗铅、锌品位在行业内亦具有显著优势，截止2020年，公司铅锌出矿品位16.1%，远超行业平均值7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行业最优水平28.17%。 2.2.技术积淀深厚 2.2.1.膏体充填 膏体充填采矿主要优点是可以最大限度地利用全尾砂作膏体充填骨料，地表不建尾矿库，膏体充填到采场空区，充填采场内不用脱水，且充填体强度高，能够充分满足采矿场对充填体强度的要求，采场安全性好，矿石回采率高。 2006年，会泽铅锌矿建成我国第一套以膏体浓密机为核心的充填系统，膏体浓度达到78%，尾砂零排放，并首次将冶炼用的水淬渣用于井下充填，既提高了充填体强度又减少了冶炼固体废弃物的排放。公司经过长期的科研攻关，目前已经进入实质性的产业化应用，主要应用于会泽矿业和彝良驰宏。 图15：会泽矿业膏体充填站 图16：盘区机械化下向进路胶结充填采矿工艺图 驰宏锌锗应用膏体充填，配合上/下向进路开采工艺主要有以下三点优势：减少尾矿库容量，降低投资和运营费用；提高采矿回收率，降低贫损率。特别是对于高品位矿体的开采，综合经济效益明显；解决地面塌陷和优化地下应力分布。 2.2.2.深部开采 中国在产最深的矿山是驰宏锌锗会泽铅锌矿。矿山深部开采矿体埋藏深度达1600m ，3#井深 1526m ，为亚洲第一深井，为国内为数较少的超深井开采矿山之一。 图17：会泽矿业3#竖井 公司同时对超深井开采涉及的岩石、通风、涌水、地压、充填、安全防控等系统进行技术应用研究，逐步形成了超深井安全高效开采的技术能力。 2.2.3.帷幕注浆防水治理 彝良驰宏毛坪矿为岩溶-裂隙含水层直接充水型矿床，随着开采不断向下延深，矿坑涌水量明显增大，己成为矿山正常生产的重要制约因素，安全隐患凸显。 图18：彝良驰宏毛坪矿开拓系统分布图 帷幕注浆是将浆液灌入岩体或土层的裂隙、孔隙，形成连续的阻水帷幕，以减小渗流量和降低渗透压力的灌浆工程。通过该技术可有效隔断地下水渗入矿井巷道，减少井下涌水，确保井下建设和生产的顺利进行。 图19：帷幕轴线布置示意图 2.2.4.选矿回收率行业领先 公司铅、锌选矿回收率均超过行业平均水平。其中，铅选矿回收率达88.58%，超出行业水平1.62个百分