业务结构转型升级兑现，迈向创新国际化新征程

公司研究 医药 业务结构转型升级兑现，迈向创新国际化新征程 2024-4-8 公司深度研究 买入/首次亿帆医药(002019) 目标价：18.00 昨收盘：11.30 走势比较 30% 太18% 23/3/20 23/5/31 23/8/11 23/10/22 24/1/2 24/3/14 平6% 洋(6%) 证(18%) 券(30%) 股亿帆医药沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.26/12.26公总市值/流通(亿元)136.7/36.7司12个月最高/最低(元)16.86/9.11证相关研究报告 券研究报 告证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：刘哲涵 E-MAIL：liuzh@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123080023 报告摘要 公司产品业务结构优化升级，盈利能力持续修复。公司是一家专注健康领域的创新型医药企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大业务领域，搭建了面向全球的生产、研发体系及商业网络。通过投资设立或并购的方式，将业务覆盖至六大洲、40个主要国家和地区。2023年公司首个创新药亿立舒中美获批上市，2024年迎来完整的销售年度，标志公司由传统药企转型为商业化创新型药企。公司不断优化产品结构，医药自有产品收入占比逐年提升，2023年H1提升为53.02%，同比增长21.01%。公司毛利率提升明显，2022年公司毛利率为48.63%，较上年同期增加7.16pct，2023年Q1-3公司毛利率为50.6%。 创新转型初步兑现，海外业务打开成长天花板。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，持续拓展海外市场。G-CSF类药物市场持续扩容，长效药物占比不断提升。2023年国内G-CSF类药物市场规模预计达112.8亿元，其中长效产品的市场规模为90.1亿元，占比约80%。2023年亿立舒医保谈判成功，依托正大天晴商业化推广能力，国内放量在即。公司积极寻求全球商业合作伙伴，不断提升亿立舒全球影响力和市占率，全球销售峰值有望超过50亿元。2）F-652潜在FIC肝病领域药物，填补治疗空白，最快有望在2025年国内申报上市。 差异化制剂+独家中药全球布局，有望成为稳定业绩驱动力。1）制剂已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。随着新获批的自研产品重酒石酸去甲肾上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等等陆续挂网发货，以及卡培他滨片、硫酸长春新碱注射液代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。2）公司中药独家品种丰富，中药产品收入增速稳固。公司共拥有108 个中药品种，独家中药医保产品14个，WHO基本药物标准清单1个。2023年医保谈判，复方黄黛片及麻芩消咳颗粒调整至常规目录。2023年H1，中成药销售收入为4.05亿元，同比增长14.8%。 泛酸钙处于价格底部，协同合成生物学发展。泛酸钙价格历史底部，未来向下空间有限。未来依托合成生物学平台有望进一步推动公司产品结构调整和优化，并协同助力维生素业务进一步发展。 盈利预测及投资建议 我们预测公司2023/2024/2025年收入为41.20/51.20/61.13亿元，同比增长7.40%/24.25%/19.40%。归母净利润为-5.03/5.49/7.74亿元，同比增长-362.74%/209.21%/40.93%。对应的2023年-2025年EPS分别为 -0.41元/股，0.45元/股和0.63元/股，市盈率分别为-27.57倍，25.24倍，17.91倍。考虑公司产品格局不断优化升级，差异化制剂与独家中药 品种布局，深度拓展海外市场，第三代生白针新药亿立舒中美欧获批，在研管线储备丰富有望驱动未来增长，我们给予公司2024年40倍PE，对 应未来6个月目标价为18.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。 盈利预测和财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,837 4,120 5,120 6,113 营业收入增长率(%)-12.98% 7.40% 24.25% 19.40% 归母净利（百万元）191 -503 549 774 净利润增长率(%)-31.29% -362.74% 209.21% 40.93% 摊薄每股收益（元）0.16 -0.41 0.45 0.63 市盈率（PE）76.56 — 25.24 17.91 资料来源：IFIND，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况5 (一)并购扩充业务板块，传统药企转型商业化创新药企5 (二)丰富的产品结构，全球化商业布局7 (三)产品结构优化升级，盈利能力持续修复10 二、创新转型初步兑现，海外业务打开成长天花板13 (一)亿立舒中美获批，持续拓展海外市场13 (二)F-652潜在FIC肝病领域药物，填补治疗空白22 (三)持续投入研发，在研管线储备丰富23 三、差异化制剂+独家中药全球布局，有望成为稳定业绩驱动力24 (一)“大品种群、多品种群”稳步发展，海外业务深度拓展24 (二)特色原料+高端辅料为基础，“小、尖、特”化药差异化布局28 (三)独家中药品种丰富，政策支持快速增长31 四、泛酸钙价格处于底部，协同合成生物学发展31 五、盈利预测32 (一)关键假设及收入拆分32 (二)盈利预测34 (三)PE估值及投资建议35 六、风险提示35 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构（截至2023H1）6 图表3：公司主要产品7 图表4：公司全球产能情况8 图表5：近五年营业收入（亿元）及增速10 图表6：近五年归母净利润（亿元）及增速10 图表7：分业务板块收入情况（百万元）11 图表8：2023H1收入构成11 图表9：分业务板块毛利情况（百万元）11 图表10：2023H1毛利构成11 图表11：近五年公司毛利率与净利率12 图表12：近五年公司分板块毛利率12 图表13：近五年期间费用率12 图表14：FN患者预防性使用G-CSF药物路径14 图表15：FN患者治疗性使用G-CSF药物路径15 图表16：2019-2030国内C-GSF市场规模（十亿元）16 图表17：G-CSF药物发展历程17 图表18：国内外权威指南一致推荐：长效G-CSF用于伴有FN风险因素患者的一级/二级预防18 图表19：F-627关键性临床研究结果19 图表20：研究结果：用于预防中性粒细胞的减少疗效显著，ANC谷值和恢复时间优于非格司亭，并且能够降低患者抗生素和镇痛药物的使用19 图表21：F-627关键性临床研究结果20 图表22：F-627销售峰值测算21 图表23：F-652临床进度22 图表24：ACLF适应症国内研发进展23 图表25：亿一生物在研管线24 图表26：国内医药自有（含进口）产品销售情况（亿元）25 图表27：新增品种情况（注：红色为亿帆医药销售收入）26 图表28：海外医药产品28 图表29：三代玻璃酸钠对比29 图表30：玻璃酸钠注射液样本医院销售额（亿元）30 图表31：玻璃酸钠价格对比30 图表32：公司股价及泛酸钙价格走势32 一、公司概况 (一)并购扩充业务板块，传统药企转型商业化创新药企 公司是一家专注健康领域的创新型医药企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大业务领域，搭建了面向全球的生产、研发体系及商业网络。公司成立于2003年，业务主要聚焦于药品销售代理，之后通过并购不断扩展业务范围。2013年，公司借壳鑫富药业，2014年成功在深交所主板上市。2016年，公司大分子研发中心成立，并实施国际化经营战略，通过投资设立或并购的方式，将业务覆盖至六大洲、40个主要国家和地区。2023年公司首个创新药亿立舒中美获批上市，2024年迎来完整的销售年度，标志公司由传统药企转型为商业化创新型药企。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司股权结构稳定，大股东控制力较强。公司股权结构稳定，公司董事长程先锋合计持股比例为42.51%，是公司的控股股东和实际控制人。公司控股多家子公子分管不同业务板块，协同差异化布局管理。 图表2：公司股权结构（截至2023H1） 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司通过投资并购，不断扩充业务板块： 公司前身为维生素B5生产商鑫富药业，2014年亿帆医药借壳上市。 2015年7月，公司以2.35亿元收购国药一心7个血液肿瘤类产品。2015年8月，公司以2.4 亿元收购安徽天康药业100%股权（天长亿帆），获得复方黄黛片等近十个独家品种。 2015年12月，公司以3.03亿元收购四川天联药业（2017年3月被子公司四川德峰吸收合 并），取得了除湿止痒软膏等皮肤科产品，以及银杏叶丸、葶苈降血脂颗粒、颈通颗粒等4个心脑血管及骨科全国独家及专利品种。 2015年12月，公司以0.71亿元收购沈阳澳华制药（2018年3月被子公司辽宁圣元吸收合 并），取得皮敏消胶囊等3个独家品种、独家剂型产品。 2016年4月，公司以10亿元收购创新药公司DHY（健能隆，后改名为亿一生物）53.8%股权 （增资后持股比例达到66.92%），获得国内稀缺双分子技术平台（Di-KineTM）和免疫抗体技术平台（ITabTM），同时取得F-627、F-652两个重磅创新药品种。 2017年11月，公司以1.36亿元收购进口药品代理商业公司NovoTek100%股权，进一步打开公司的国际渠道。 2018年4月，公司以2.5亿元收购SummitBiotec三个三代胰岛素平台技术。 2018年5月，公司要约收购赛臻公司，取得重组型人胰岛素、注射用重组人生长激素及注射 用重组粒细胞集落刺激因子注射液（G-CSF）等20多个生物类似药及其他药品。 2019年9月，公司收购胰岛素生产平台Bioton（佰通）31.65%股权，成为第一大股东。 (二)丰富的产品结构，全球化商业布局 公司主要从事医药产品、原料药和高分子材料的研发、生产、销售及药品推广服务。医药产品主要有中成药、化药和生物药等产品；原料药主要为维生素B5及原B5等产品。公司在旧金山、上海、北京、杭州、合肥搭建了五大自主科研中心，目前按有近50个在研产品，覆盖创新药、生仿药、仿制药、中成药、合成生物等。公司已在海内外建成了十余家符合NMPA、FDA、EMA等cGMP管理规范的制剂生产基地，设有各剂型生产线100余条，并配套先进的药品生产设施、质量及实验室管理体系，形成了内部供应与外部CMO同步的工业供应链体系，支持公司在销及在研产品规模化及商业化生产。公司不断布局全球商业化网络建设，目前在新加坡、韩国、意大利、中国、德国、美国等东南亚与欧美40余个国家和地区提供商业服务。 图表3：公司主要产品 产品 类别 产品 销售区域 备注 医药产品 中成药 小儿青翘颗粒 境内 自有 复方银花解毒颗粒 境内 自有 麻芩消咳颗粒 境内 自有 除湿止痒软膏 境内 自有 皮敏消胶囊 境内 自有 疤痕止痒软化乳膏 境内 自有 妇阴康洗剂 境内 自有 复方黄黛片 境内 自有 坤宁颗粒 境内 自有 银杏叶丸 境内 自有 颈通颗粒 境内 自有 化药 乳果糖口服溶液 境内 自有+进口 盐酸缬更昔洛韦片 境内 进口 卡培他滨片 境内 持有人 丁甘交联玻璃酸钠注射液 境内 进口 雌三醇乳膏 境内 进口 硫酸长春新碱注射液 境内 自有 普乐沙福注射液 境内 自有 氯法拉滨注射液 境内 自有 重酒石酸去甲肾上腺素注射液 境内 自有 富马酸依美斯汀缓释胶囊 境内 自有 缩宫素鼻喷雾剂 境内 自有 注射用唑来膦酸浓溶液 境内 自有 注射用盐酸万古霉素 境内 自有 生物药 亿立舒 全球 自有 人胰岛