增值电信和代销收入增速略不及预期，研发费用高支出降低净利润率

事件：同花顺于2022年3月1日披露21全年年报，2021年公司营收和归母净利润分别同比增长23.4%和10.9%至35.1亿元和19.1亿元，表现低于市场预期，我们认为主要原因是增值电信和代销业务收入略低，以及研发费用较高使得净利润率同比下降，公司2021年ROE33.6%，每股现金分红1.8元，分红比例达到51%； 2021年同花顺注册用户，月度活跃用户和周度活跃用户人数分别同比增长9%，1.9%和4.0%至5.9亿人，1445万人和1916万人，公司23.4%的营业收入增速高于用户和流量增速，显示付费业务的转化率进一步提升； 分业务条线来看： 1、2021年增值电信业务收入同比增长26%至16.8亿元，略低于预期，预计和四季度行情震荡，以及高单价金融大师软件限价有一定关系，21Q4单季度经营性现金流入较营业收入仅高出132万元，为近12个季度低点，体现21Q 4付费软件销售情况较为一般，当前我们预计大额行情软件和小额荐股行情软件的销售额分别占增值电信服务收入的65%和35%； 2、2021年同花顺广告和互联网业务收入同比增长53.6%至12.84亿元，表现较好，根据中国结算和券商业协会的统计，21年A股新增投资者数量同比增加8.9%至1963万人，投资者人均贡献经纪业务收入782元，同花顺的导流业务收入高于21年市场日均交易额和人均交易佣金的增速，如果假设同花顺长尾客户的属性使得其客均佣金收入为行业的80%，且同花顺和券商佣金分成50%，则可以测算出同花顺去年导流客户369万人，占同花顺周活的比例由2 0年的13.9%提高至21年的19.3%； 3、基金代销和其他收入同比下降35.3%至3.1亿元，虽然同比的大幅下降主要由去年代销的黄金产品高基数造成，但同花顺代销下半年收入较上半年下降5700万元，且基金业协会数据显示同花顺21Q3和Q4的非货基保有规模分别为392亿元和396亿元，绝对量和增速较第三方龙头蚂蚁和天天的差距比较明显，验证我们之前“股票交易客户和基金购买客户重合度较低”的判断； 4、2021年四大业务线增值电信，软件销售，广告互联网和代销收入占总营业收入的比重分别为46.1%，8.4%，36.6%和8.9%； 同花顺2021年营业总成本同比增加2.6pct至41.78%，主要是公司研发投入大幅增加41.5%至8.3亿，从而拉高成本率3.02pct，同花顺在ifind和各种A I技术上资源投入有目共睹； 投资建议：同花顺21年业绩略低于市场预期，流量增速较缓但领先优势明显，且付费客户的转换率提高明显，我们预计22-23年公司归母净利润分别同比1 3.6%和22.9%至21.7亿和26.7亿元（前值分别为27.6亿元和34.8亿元），当前估值对应PE为26.7倍和21.7倍，维持买入评级； 风险提示：资本市场大幅波动，交易金额大幅下降；公司增值电信服务产品价格大幅下降；客户退订大幅度增加；第三方导流开户监管政策大幅变动；假设测算结果较实际情况有偏差的风险； 图表1：同花顺营收和净利润：亿元 图表2：同花顺流量情况：万人 图表3：同花顺营收结构：% 图表4：同花顺经营现金流和营收关系：亿元 图表5：沪深两市投资者情况：万人，亿元，元、人 图表6：第三方龙头非货基保有量规模：亿元 图表7：同花顺研发费用率和净利润率：% 图表8：同花顺利润表预测：百万元 图表9：同花顺资产负债表预测：百万元